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民銀研究海外宏觀:從薩姆規則看“薛定諤”的衰退

發布 2024-8-5 下午07:10
© Reuters.  民銀研究海外宏觀:從薩姆規則看“薛定諤”的衰退
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智通財經APP獲悉,民銀研究發佈海外宏觀研報指出,在主要央行利率決策之後,上週五晚公佈的美國7月就業數據全面轉弱,成爲又一引爆“衰退交易”的重磅炸彈。美國疲弱的就業數據主要有四大看點,此次值得關注的是,薩姆規則衰退指數達到0.5%的臨界點。與歷史相比,當前臨界點領先於經濟衰退(如果確實發生),失業率上升趨勢偏緩,失業率絕對值也偏低。本次SRRI的突破臨界點,可能並不一定預示着衰退。綜合來看,考慮到衰退仍處在“薛定諤的貓”的狀態,傾向於經濟前景可能類似於1995年和2000年的“疊加態”,後續市場降息交易與衰退交易或反覆切換。

民銀研究主要觀點如下:

超級央行周落下帷幕,美聯儲保持按兵不動,但幾乎明示9月將開啓降息;英國央行四年來首次降息25bp,但在聲明中略保持鷹派;日本在退出負利率後再次加息,並將逐步縮減購債規模。在主要央行利率決策之後,上週五晚公佈的美國7月就業數據全面轉弱,成爲又一引爆“衰退交易”的重磅炸彈。9月降息預期“實錘”,並可能降息50bp。

美國疲弱的就業數據主要有四大看點。一是月度新增非農就業遠低於預期,7月僅新增11.4萬人,低於預期的17.6萬人,6月和5月累計下修2.9萬人。從各行業看,政府部門新增1.7萬人,增量環比下降2.6萬人;私營部門新增9.7萬人,增量環比下降3.9萬人,其中全部來自於服務業減少,其中教育和保健服務過去12個月平均月增8.4萬個就業,而7月陡然下降至5.7萬,信息業和其他服務業7月更是分別直接減少了2.0和0.5萬個就業崗位。從長期趨勢看,信息業自去年以來一直在減少就業崗位,而教育和保健以及其他服務業則是突發性地減少就業,是否有颶風的影響以及未來是否會持續走弱有待觀察。

二是失業率跳躍式走高,源於臨時崗位大幅減少。7月美國U3口徑失業率由4.1%跳升至4.3%,失業人口由681萬升至716萬,月增35萬失業人口,創下去年8月以來的紀錄。U3失業人口主要由兩部分構成,一部分是“丟失工作者”(即U2口徑),又細分爲臨時失業、永久失業和完成臨時工作。另一部分是“非丟失工作的失業”,又細分爲新入者(比如還沒找到工作的畢業生),再入者(休息一段時間後重返職場但尚未找到工作),以及主動離職者。從U3新增的失業人口來看,大部分是U2口徑的丟失工作者,其中臨時失業和完成臨時工作合計新增28.8萬人,佔到新增失業的約80%,表明目前企業在削減臨時崗位,可能原因是天氣因素,或者是對經濟減速預期的暫時調整,是否會擴散到永久失業值得觀察。

三是薪資增速再次下降,工資—通脹螺旋將減弱。7月美國平均時薪爲35.07美元,同比增長3.6%,連續第二個月遠離4%的關鍵水平。同時,由於7月每週平均工作小時數下降至34.2小時,週薪同比下降到3.3%,更低於時薪增速。薪資增速的下行有利於緩解工資—通脹螺旋,爲聯儲降息留出空間,但若過快下行也將對消費形成衝擊。

最後一個看點是薩姆規則衰退指數達到0.5%的臨界點。薩姆衰退指數(Sahm Rule Recession Indicators, SRRI)由美國聖路易斯聯儲發佈,計算規則爲失業率的最新3個月移動平均值,減去過去12個月的最低值。從歷史看,每次SRRI超過0.5%,都對應着經濟衰退,而每次經濟衰退,都必然緊跟SRRI超過0.5%,簡直就是經濟衰退的“充分必要條件”。

目前主要面臨的兩個問題,一是本次簡單的歷史規律是否會重現?儘管1950年以來的11次美國經濟衰退,SRRI都應驗了。但比較有趣的是,歷史上每次SRRI超過臨界值,都比經濟衰退開始要晚1-3個月(平均落後於衰退起點2.1個月),也就是說SRRI並不領先於衰退。而本次的情況,衰退卻並未開始。

另一個有趣的現象是,歷史上多數情況下,當SRRI到達臨界值時,失業率的升高都比較陡峭,據統計,歷史上SRRI到達臨界值前6個月,失業率累計平均升高1.56個百分點,而當前僅升高了0.6個百分點。最後,從歷史看每當SRRI突破臨界點時,平均失業率在6.2%,而目前爲4.3%。因此與歷史相比,當前臨界點領先於經濟衰退(如果確實發生),失業率上升趨勢偏緩,失業率絕對值也偏低。從以上三大不同點考慮,本次SRRI的突破臨界點,可能並不一定預示着衰退。

另一個問題是,如果衰退真的發生,會類似於歷史上的哪一次。我們在之前的研報中曾回顧了1980年以來的6次降息,並認爲1995年的軟着陸降息與當前情景類似。但如果衰退不可避免,那麼情景可能類似於2000年。當時美股自2000年高點跌落,標普500市盈率最高達30倍,而目前美股也出現回落,高點市盈率爲28倍,資本市場情況較爲類似。同時美聯儲在股市下跌後的2000年12月開始自6.5%的利率高點降息,與當前股市調整後9月開始自5.5%的高點降息類似。

此外,當年降息時失業率爲3.9%,SRRI突破臨界時失業率爲4.5%,與目前情況也類似。從當年的後續看,由於911事件衝擊,2001年的衰退持續較久,失業率在2002年4月才達到5.9%的高點並回落。但今天的情況,若沒有巨大負面地緣政治事件發生,可能會好於2001年。綜合來看,考慮到衰退仍處在“薛定諤的貓”的狀態,傾向於經濟前景可能類似於1995年和2000年的“疊加態”,後續市場降息交易與衰退交易或反覆切換。

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