自2021年下半年開始，港股的IPO寒冬已經持續了接近3年。首日破發、打新遇冷、以及區間底部發行都成了常態。
許多公司全靠一個月的綠鞋期穩定價格，綠鞋期一過護盤資金就要有序退場，導致進一步下跌。不少投資人表示，自己投的公司雖然IPO了，但在解禁期就跌破了成本價，解禁之後，退出已毫無意義。
價格是一方面，成交量是另一方面。梅花創投創始合作人吳世春說，一家百億市值的港股上市公司可能就只有100萬的交易量。這點量根本無法使PE退出來，所以上港股等於沒上。
總之，港股的IPO市場已經陷入惡性循環，以至於不少投資者甚至稱其爲“PE墳場”。而PE/VC們也普遍接受了現實，改變不了外界，只能改變自己。
1 IPO市場：沒有最冷，只有更冷
據統計，2023年港股新上市企業爲70家，較2022年減少24家。而就受到上市申請的數目來看，2023年，港交所收到124家公司申請上市，較2022年的177家同比減少30%。
從融資端來看，2023年港股新上市企業累計募資淨額爲377.08億元，較2022年的921.46億元大幅縮水59.1%。德勤預計，港股市場全年整體新股融資總額和融資數量均爲過去二十年以來的低位，跌出全球IPO融資前五位置，排名第六位。
而公司上市後股價破發也幾乎成爲常態。
據智通財經統計，自2022年初至今發行的174只新股中，上市首日破發的有97只，佔總數的55%。上市首日收盤價距招股價的漲跌幅中位數爲0%。(見下表)
表1: 2022年初以來港股IPO公司上市首日股價距招股價漲跌幅統計
而對於已經出解禁期的新股(共146只)，解禁期結束首日較招股價已經破發的股份數目爲103只，佔總數的70%。解禁首日股價較招股價漲跌幅中位數爲-15%。(見下表)
表2: 2022年初以來港股IPO公司解禁首日股價距招股價漲跌幅統計
由以上兩份統計結果可以看出，自2022年以來，選擇打新首日了結的策略收益率中位數爲0%;之後拿的越久，跌的可能性越大。拿到解禁首日了結，收益率中位數已經降到-15%。因此這兩年半以來，港股打新交易基本上是一個虧損的局面。由此導致打新投資者興趣闌珊。
智通財經瞭解到，2023年度港股IPO共獲39.79萬人次認購，較2022年同期52.42萬人次下滑24.08%。其中認購人數最少的十月稻田，僅有1154人認購。上述2022年之後上市的股份，解禁日之後，其每日平均換手率普遍下降到千分之一以下;也就是說100億市值的股份，成交額不超過1000萬。幾乎淪落到無人接盤、無人炒作、無人蔘與的局面。
此外，2022年初以來港股IPO市場大潰敗的另一體現是超大型IPO消失。根據公開數據統計，2023年募集淨額最高的3家新股爲珍酒李渡、藥明合聯、極兔快遞-W，募資淨額分別爲49.9億港元、35.3億港元、34.8億港元。2022年情況稍微好一點，但最大的兩隻IPO中國中免和天齊鋰業，對應募資金額也僅超過100億港元。這些，與2019年底阿里巴巴回港上市融資金額1081億港元相距天壤，更不要說港股史上融資規模最高的友邦保險178億美元(2010年)。
但即便如此，初創企業很多時候不得不硬着頭皮在港股上市。因爲其中不少在融資的時候與投資人簽署了對賭協議，如果不上市的話，則要自己出錢買回股份。與其如此，還不如含淚上市，畢竟上市之後操作手段會多很多。至於發行估值低、上市股價破發等因素，也就顧不了這麼多了。
2 PE/VC堰塞湖
2008年金融海嘯之後，中國私募股權基金市場規模增長迅速。隨着經濟增速放緩及全球宏觀不確定性因素加強，PE/VC基金普遍陷入退出難、回報率低等囧境。“項目好不如投的好，投的好不如退的好。”成爲令不少PE/VC人苦笑的現實。
智通財經獲悉，2023全年，中國股權投資市場共進行了3946次退出行爲，同比下降9.6%;被投企業IPO方面，全市場共發生2122次行爲，同比下降21.3%。其中，境外IPO退出行爲達774次，同比上升51.5%，佔退出行爲總數的19.6%。受到A股新股發行節奏放緩及中企赴美上市復甦影響，境內外IPO市場退出走勢出現明顯分化。
從退出方式分佈來看，2023年被投企業IPO仍爲VC/PE機構的主要退出方式，股權轉讓(962)、回購(604)及併購(243)的退出案例均實現同比增長，分別增長4.8%、27.2%及1.7%，以回購交易增長速度最快。
截至2024年1月末，中國存續私募股權投資基金31322只，存續規模11.07萬億元;存續創業投資基金23727只，存續規模3.25萬億元。兩者累計規模超14萬億元。相當於2018年中國房地產市場的總規模。如此巨大的金額，在資本寒冬的當下，無異於一個巨大的堰塞湖。
做個不恰當的演算，如果將這些基金全部退出且保持回本狀態，假設滬深兩市每日成交總額爲1萬億，則需要14個交易日。假設恆生指數每日成交額爲1千億，則這些基金從港股退出，需要耗盡港股市場140個交易日的流動性，也就是7個月!
3 資本寒冬
事實上，股權基金退出難的問題不只出現在港股。2021年之後，放眼全球，哪裏都是資本寒冬。曾經那些風口上的賽道，一個個都打回原形。像今年3月份終於勉強上市的美國“化石級社交網絡”Reddit，最終IPO估值爲65億。然而在2021年末第一次衝刺IPO的時候，估值高達150億。雖然首日開盤時市值高達98億，但比起估值巔峯來仍然砍掉了1/3。
而曾經的風投狂魔孫正義，這幾年的項目一個接一個折戟沉沙，最終爲了回本狂賭期權，差點把整個軟銀公司搭進去。例如曾經被孫正義高度評價爲“下一個阿里巴巴”的全球共享辦公初創企業Wework，在2023年底進行破產清算。截止2023年6月底，WeWork在39個國家共運營777個辦公場所，但公司賬面現金僅爲2.05億美元。而根據媒體的數據，WeWork揹負了淨長期債務29億美元，長期租賃負債超過130億美元。然而就在4年前的2019年，Wework的估值還曾經高達470億美元。從470億美元到破產歸零，慘烈二字已無法形容。
孫正義後來承認對Wework的投資是最愚蠢的決定。他後來大舉進行期權投機，正是想要迅速挽回在風投上的一連串虧損。儘管期權交易又再次鉅虧。這幾乎拖垮了軟銀。
本質上，這一輪全球PE/VC堰塞湖是2008年金融海嘯之後全球零利率吹起的資本泡沫，而這一波泡沫必然在加息的過程中受到擠壓，在目前的高息環境中艱難生存甚至滅亡。
4 出路：S基金
自2023年開始，S基金的概念在PE/VC圈低烈度興起。S基金的字母“S”，代表Secondary，即私募股權二級市場基金。不同於傳統私募股權投資，S基金會直接從投資者中收購企業的股權或者承接基金份額。這些特徵使得S基金在整體IPO市場速凍的大背景下，作爲多元化的退出方式而受到各方的廣泛關注。
目前，上海和深圳等地的政府出臺相關政策，加速S基金的發展，外資機構也來開設人民幣S基金，例如交銀國際、陽光人壽保險等金融類機構。
S基金的主要原理是在PE/VC的一級市場以外構建一個二級交易市場，從而爲PE/VC的估值、定價、以及轉讓交易提供更多的依據和參考，即通過市場交易使這些未能上市的私募股權基金和風險投資基金流通起來。一方面可以引進增量資金，使老的投資人有序退出;另一方面使得這些項目得以繼續存活下去，並通過調整策略、改善運營等手段堅持到下一輪資本春天。雖然不可否認有些項目也許永遠回不到巔峯時期的估值，但也不排除有些具有長期潛力的項目可以跑出來。
因此，S基金是一個以時間換價格、或者說以時間換估值的策略。
當下，S基金在中國的興起時間較短，且實操過程中在估值、定價、審覈手續等諸多方面仍然挑戰。但參照發達經濟體的經驗，S基金仍然不失爲當前化解PE/VC堰塞湖的一種有效的方式。
