智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研報稱，美國就業數據持續呈現結構上的“矛盾”，當前已成爲“半瓶水”，樂觀者和悲觀者看到的各自情形迥異：前者認爲需求韌性，就業市場仍然非常健康，通脹還有壓力；後者認爲非農有“造假”之嫌，家庭部門的失業率更爲可靠，就業市場已經大幅走弱。該行認爲供給改善邏輯或是主線，即非法移民的大量湧入緩解了美國勞動力不足問題，並使得家庭就業人數系統性低於非農崗位數量，就業市場正在邊際轉松，對美聯儲的降息選擇不構成壓制。本週CPI數據將成爲“非農是好是壞”最終的判官，降息預期將重燃。
中信建投證券主要觀點如下：
事件
美國5月新增非農就業27.2萬人，遠超市場預期的18.5萬人。失業率4.0%，高於前值與市場預期的3.9%。時薪增速環比0.4%，高於市場預期的0.3%與前值的0.2%;同比增速4.1%，高於市場預期的3.9%。勞動參與率62.5%，低於市場預期與前值的62.7%。
摘要
美國就業數據持續呈現結構上的“矛盾”，當前已成爲“半瓶水”，樂觀者和悲觀者看到的各自情形迥異。5月美國就業數據號稱“史上最矛盾”，其中企業端調查的非農新增崗位大幅度增加，但家庭端調查的就業人數大幅度下降，失業率超預期上升，除此之外薪資增速同樣走高，美國就業市場到底是延續火熱、還是趨勢走冷，令人莫衷一是。如同半瓶水，樂觀的人認爲尚有半瓶，悲觀的人感嘆只剩半瓶。
針對這些問題，市場比較流行的解釋邏輯，主要有三類，但都只能解釋部分，無法在一個統一框架裏解決所有的數據矛盾：
第一，需求韌性，就業市場仍然非常健康，非農高增顯示美國經濟和通脹依然是主旋律。
這一邏輯主要擁護非農和薪資增速的大幅反彈，這與年初以來的CPI出現反彈、美國財政赤字依然維持高位、一季度勞動力成本指數反彈等現象吻合。相反，家庭部門調查的失業率、就業數據等存在噪音，階段性失真。
第二，非農數據造假，是美國統計局通過“出生-死亡調整”模型人爲干預後的結果，家庭部門的失業率數據更爲可靠，就業市場已經大幅走弱;但這一邏輯無法解釋爲何之前失業率在底部，且近期薪資同步回升。
由於非農統計是樣本調查，推廣至整體數量需要對總體進行估計。美國勞工局“出生-死亡調整”模型是基於過去新成立和退出的企業的歷史數據線性外推、進而對總體變化進行預估。近年來美國新企業增長較快，勞工局預估的這塊非農增長一致是正值，5月最新值爲23.1萬個(未季調)，去年4月新的基準調整以來，這一模型爲新增非農貢獻的數量佔比近6成。部分市場觀點認爲這可能嚴重失真，實際非農更差，家庭部門反映的走弱更可靠。
但是，我們認爲這一邏輯存在瑕疵。第一，“出生-死亡模型”的估計在過去3年差異極小，今年的邊際變化有限，除非有證據證明今年這一模型有不合理之處，不然單純質疑其數值大小和佔比較高，並不能解釋當下的分化問題。第二，這一邏輯指向就業市場趨勢走弱，那麼無法解釋薪資增速反彈的現象。
第三，供給端的改善邏輯，即非法移民的大量湧入，緩解勞動力不足問題，但這部分人羣的統計上，家庭端和企業端有統計性偏誤。
美國勞工局的數據顯示，疫情後通過“獲得永久居住權和簽證等”之外的非合法途徑進入美國的人羣數量大量增加，這極大緩解了美國勞動力供給不足的問題。由於這部分非法移民在家庭調查時可能不願意反饋問卷，會導致系統性低估，而企業端崗位申報顧慮會小很多，因此會造成非農就業遠高於家庭就業。
雖然供給改善這一邏輯同樣不能解釋全部的分化，但我們認爲這是當下最可能的主線邏輯，就業市場正在邊際轉松，對聯儲的降息選擇不構成壓制。在這個邏輯下，就業市場供需缺口正在加速彌合，薪資增速也會逐步走低，若高利率維持過長時間，就業市場後續邊際惡化的壓力可能大幅增加，失業率或出現非線性上行。
本週CPI數據將成爲“非農是好是壞”最終的判官，短期降息交易或重啓。非農本身到底從哪個方向進行解讀，已經不由其自身決定，也已經不再重要。本週即將公佈5月CPI數據，一份符合預期的CPI讀數，將使得失業率上行的邏輯得到強化，降息預期或趨勢性加強;反之，一份超預期上行的CPI，將使得非農上行的影響放大，降息的空間進一步壓縮。我們仍傾向於，就業供給改善是主線，通脹在滯後漲價壓力逐步釋放後很難繼續反彈，短期降息交易或重啓。
風險提示
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