智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，通脹傳導機制出現兩大變化，其一是中下游產能利用率下行、導致上游漲價難再有效帶動中下游漲價，其二是地產風險導致商業銀行信用派生不足，基礎貨幣高增但貨幣乘數走低，央行貨幣寬鬆更多導致資金空轉、而非進入實體拉動通脹。2022年以來，剩餘流動性持續低於穩定核心CPI所需要的力度，M2與社融增速需至少高於名義經濟增速7-10個百分點、纔能有效拉動核心CPI。而在貨幣政策傳導通脹機制受阻後，通脹變化更多由非貨幣因素驅動，CPI也進入K型復甦。
PPI展望：上游漲價、中下游跌價，PPI“K型”復甦。全年預計-1.1%，同比預計11月轉正，年底同比0.9%左右。
CPI展望：需求“K型”、供給收緊推動CPI溫和回升。全年CPI同比中樞預計0.5%，年底預計1.2%。
申萬宏源主要觀點如下：
上游大宗漲價、貨幣寬鬆等通脹升溫的基礎已具備，但兩者向終端價格傳導效率降低
申萬宏源表示，全球原油供給偏緊，國內雙碳政策強化(節能>降碳導致產量收縮、需求上升)，均將推動上游大宗漲價，此外央行層面貨幣操作已相對寬鬆。但通脹傳導機制出現兩大變化，其一是中下游產能利用率下行、導致上游漲價難再有效帶動中下游漲價，其二是地產風險導致商業銀行信用派生不足，基礎貨幣高增但貨幣乘數走低，央行貨幣寬鬆更多導致資金空轉、而非進入實體拉動通脹。CPI波動更多受非貨幣因素影響，後者包括替代效應與收入效應。
驅動力走強但傳導不暢，價格因而呈現四大“K型復甦”
產業鏈傳導分化：上游大宗漲價、中下游跌價。終端驅動分化：產能利用率下行令核心商品PPI走低，但終端需求好於產能壓力，核心商品CPI走高。服務消費羣體分化：青年就業壓力令房租CPI走低，但並非以青年爲主的核心服務CPI(非房租)走高。服務消費場景分化：餐飲CPI走低，但旅遊CPI走高。收入承壓、工作壓力加大後，旅遊的“必需消費”屬性增強。
上游大宗：海外國內供給統一、通脹收斂
原油變局：全球原油低庫存+OPEC歷史最低份額。OECD原油庫存處於十年新低，支撐高油價，但OPEC原油份額下滑至歷史最低，減產難持續，後續核心在於美國何時增產，因此OPEC原油鑽機數高度錨定美國，原油供需變化或在一年內扭轉，今年高油價、明年低油價。
雙碳加碼：中國雙碳任務更重，執行進度慢於要求。中國升溫快於全球水平，雙碳路線也比其他國家更艱鉅，執行進度慢也促使今年“雙碳”政策加碼。
抓手轉變：本次政策是控產量、增投資，不用於過往。背景是從目標完成來看，節能比降碳更重要。將導致國內上游供給收縮，但需求分化。
總結：海外國內供給再統一，通脹再收斂。海外原油庫存處於歷史低位，國內煤炭庫存處於歷史高位，後續原油供給有釋放空間，國內大宗供給有偏緊壓力，國內外供給或趨於再統一，帶動上游通脹收斂，預計呈現油價前高後低、銅價上漲、煤價小漲、鋼價止跌格局。
下游傳導：產能壓力導致傳導受阻，下游跌價
傳導效率下降：上游價格難再明顯拉動中下游價格。2023年以來下游價格持續弱於上游傳導幅度的現象，近年來首次出現。產能壓力轉向中下游，尤其是中游設備、下游行業，相應令上游價格傳導受阻。若單純考慮大宗漲價影響，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但產能利用率下行相應拖累PPI同比-2.3個百分點、導致PPI深通縮。關於PPI展望：上游漲價、中下游跌價，PPI“K型”復甦。全年預計-1.1%，同比預計11月轉正，年底同比0.9%左右。
CPI需求側：貨幣傳導受阻後的“K型復甦”
剩餘流動性不足主因銀行信用傳導不暢，而不是央行貨幣不夠寬鬆。2022年以來剩餘流動性持續低於穩定核心CPI所需要的力度，M2與社融增速需至少高於名義經濟增速7-10個百分點、纔能有效拉動核心CPI。而在貨幣政策傳導通脹機制受阻後，通脹變化更多由非貨幣因素驅動，CPI也進入K型復甦。
消費品：核心商品PPI走弱，核心商品CPI回升。終端需求好於產能壓力。
服務：房租CPI走低、核心服務CPI保持正常。“青年就業壓力壓制房租CPI——虛擬房租CPI走低——服務CPI走低”。
旅遊CPI高增，餐飲CPI下行。替代效應、收入效應兩方面壓制餐飲CPI，餐飲消費被旅遊替代，旅遊CPI明顯高於疫情前，餐飲CPI低於疫情前。
CPI供給側：公用品漲價影響弱於豬價上漲
CPI中水電燃料權重低，且以漲價較少的電價爲主。水電燃料CPI權重僅5.5%，53%是居民用電。近期各地方燃氣、水費漲價，但對CPI同比影響有限。去年下半年已在上調，對今年同比影響不大，且水價上調地區主因價格過低，高水價區域未上調。豬肉供給收縮推動CPI更值得關注，但權重壓低。23Q4以來生豬存欄快速收縮，但豬肉CPI權重目前僅1.3%。醫改或推動後續醫療服務價格上漲，但影響也有限。醫療服務CPI同比已持續上行，但幅度溫和。關於CPI展望：需求“K型”、供給收緊推動CPI溫和回升。全年CPI同比中樞預計0.5%，年底預計1.2%。
風險提示：房地產市場風險、地緣政治風險、產能利用率變化。