智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研報稱，從負債成本(投資的約束邊界)角度看，壽險傳統險、壽險分紅險(含萬能)、財產險準備金依次降低，風險偏好則依次上升。壽險傳統險準備金資產負債易錯配，負債成本高，對投資波動容忍度(風險偏好)最低，應採取配置優先的投資策略;壽險分紅險準備金資產負債錯配風險低，剛性負債成本亦較低，對投資波動容忍度中等，可採取有控制的積極主動策略；財產險準備金波動小，負債成本最低，平衡投資收益與盈利波動是關鍵。觀察上市公司傳統/分紅賬戶的資產配置，仍有提升空間。
建議關注標的：中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)、中國人壽(601628.SH)和友邦保險(01299)。
華泰證券主要觀點如下：
資負匹配與投資收益，孰輕孰重？
保險投資正面臨低利率和新會計準則的雙重約束，過往以收益率爲主要目標的投資理念是否適應新環境，值得行業深思。華泰證券認爲，資產負債匹配的理念應得到更多重視。首先，面對低利率，投資端的應對舉措不是提升風險偏好，而應儘量穩住收益中樞淨投資收益率。防範利差損風險的答案要從負債端尋找，降低負債成本是必由之路；其次，新準則下各類保險資金的屬性截然不同，應匹配負債特性差異化投資，加強資負匹配來降低市場波動對利潤和淨資產的衝擊。2023年以來，頭部公司在降負債成本、強化資產負債匹配方面取得積極進展。建議關注中國太保、中國平安、中國人壽和友邦保險。
利率下行壓制收益中樞
淨投資收益率(NIY，華泰調整口徑)是投資表現的中樞和壓艙石。2010年以來，險資平均NIY能夠超越10年期無風險利率118bps。主要上市公司的平均NIY自2018年開始逐級下行，從5.0+%下跌至2023年的3.7%。而其平均保證負債成本可能已經接近3.0%，利差空間在不斷收窄。華泰證券表示，2024年以來的利率環境預示着淨投資收益率或繼續下降，保險公司需要提升股息貢獻來維持淨投資收益率。NIY之外，資本利得對投資收益的貢獻過去二十年平均而言在50-60bps之間，但各年度之間有較大波動。目前看來資本利得在2024年有望扭轉前兩年的虧損趨勢，實現反轉。
投資能力哪家強？
2023年上市公司的NIY分佈在3.3%-4.2%之間，其中利息貢獻水平大致相仿，拉開差距的是股息貢獻，這與各家公司不同的投資風格有關。陽光保險、中國財險、中國平安對FVOCI(高股息)股票較爲重視。中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平對FVTPL(交易性)股票更感興趣。債券投資方面，政府債的配置近年迅速上升，反映出壽險公司對政府債長久期和免稅優勢的重視。華泰證券估計，6家頭部保險公司2023年新增了約1.3萬億政府債券，佔總投資規模當年增加額的85%，佔當年新發行政府債的7%。近期超長期國債落地，對保險行業有重要價值。
新會計準則：資產負債管理面臨挑戰
由於新會計準則秉承公允價值原則，上市公司去年初採用新準則以來，淨利潤和淨資產的波動幅度均有上升。大致而言，權益錯配或導致利潤高波動，債券錯配或導致淨資產高波動。波動的主要原因在於壽險傳統險賬戶。該賬戶配置過多的FVTPL權益資產是利潤波動的主要原因。各家公司季度利潤波動幅度均較大，未來傳統險賬戶的權益資產配置可能需要考慮公司對盈利波動的容忍度；同樣是傳統險賬戶，債券配置(包括久期和會計科目)不當，會導致淨資產大幅波動。中國太保2023-1Q24的利潤和淨資產波動幅度相對較小。
風險提示：NBV增速和利潤率大幅惡化，COR大幅惡化，投資大幅惡化。