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中信建投:漲價潮來襲 通脹交易到了麼?

發布 2024-5-23 上午08:10
© Reuters.  中信建投:漲價潮來襲 通脹交易到了麼?
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智通財經APP獲悉,中信建投證券發佈研究報告稱,3月以來,銅,油,金、銀紛紛漲價,隨後是化工、小金屬和農產品,近期航運指數飆升。呼應“漲價潮”,權益市場順週期關板塊表現佔優。本輪漲價潮背後的經濟真實圖景:目前海外仍處在一個“類衰退”階段,中國債務週期尚未迎來拐點。

中信建投證券指出,國內漲價線索,主要落在低通脹預期的反身性(紅利、地產政策博弈等);海外漲價線索,主要落在需求下行偏慢疊加供給約束(供給約束敘事是漲價關鍵)。也因如此,國內債、黑色、PPI和CPI與通脹交易反向。未來能否開啓一輪通脹交易,何時開啓?一則看海外信用週期何時擴張;二則觀察國內政策能夠推進供給出清,債務週期築底。當前資本市場尚未迎來一輪經典範式下的 “通脹交易”,股、債、大宗開展的仍多是邊際定價。

近期銅、銀、小金屬價格接連新高,航運指數狂漲,加之開年至今A股週期板塊表現不錯,近期港股更是迎來階段性大反彈,市場似乎有預熱“通脹交易”的傾向,“通脹交易”是否已經拉開序幕?

事關通脹交易,年初至今股、債、大宗,資產信號並不一致。

歸總不同領域漲價,中信建投證券發現漲價主要集中在權益順週期板塊以及,海外定價的大宗領域。

相反,真正表達國內需求擴張的核心通脹、黑色大宗相對孱弱,同樣中信建投證券在權益消費板塊、建築業鏈條也未能找到漲價印證。

更爲重要的是,中美國債利率均表達出需求走軟方向。

紊亂的資產信號,提示一個十分有悖於以往常規經驗的現象,市場正在偏低的通脹水平中博弈局部“通脹交易”。這是否正在度量全球經濟從復甦走向過熱,即全球經濟需求是否已經迎來週期拐點?

穿透微觀機制,漲價交易的國內線索,底層的宏觀驅動是國內低通脹預期的延展。

第一條延展,低通脹背景下紅利策略佔優。

第二條延展,地方縮槓桿撬動公用事業漲價預期。

第三條延展,社融偏低激發內需政策博弈。

漲價交易的海外線索,本質是二次通脹掩蓋下的供給敘事。

目前海外新一輪信用擴張週期尚未開啓,現階段二次通脹的底層交易邏輯,本質上是需求平穩情況下供給約束推動漲價。

在經濟缺乏持續增長,市場缺乏明確交易主線的情況下,市場選擇博弈邊際定價。這也是爲何短期內需求仍穩定、未來需求暫時不可證僞,同時供給存在約束敘事的相關資產,年初以來價格大漲。例如銅,例如小金屬,例如船舶,例如航運。

比較清晰的結論是,資產結構性漲價背後的真實經濟格局是,全球經濟需求仍處在一個“類衰退”階段。市場正在等待一輪全球復甦,但目前尚未開啓。

國內低通脹現實和預期,海外通脹下行偏慢及二次通脹預期,疊加地緣政治博弈以及部分供給約束,最終資本市場在全球“類衰退”階段,反而演繹了一輪反直覺的僞“通脹交易”。更恰當表述,當前市場經歷了一輪非典型漲價交易。

本輪資產價格和經濟週期的反常背離,本質是因爲全球和國內所處的經濟週期(價格週期),背後的驅動因素出現了變化,超出歷史以往認知規律。

第一,中國地產當下正經歷,投資品向消費品的時代轉變,資產負債表壓制核心CPI的邏輯不同於以往。

第二,美國財政持續超預期擴張,尤其是向居民部門進行天量的轉移支付,強化了本輪居民消費支出韌性。

未來通脹交易能否開啓,何時開啓?中信建投證券認爲,關鍵還是看國內外兩條線索,海外盯住全球信用週期擴張何時啓動,國內盯中國債務週期能否迎來觸底回升。現階段,上述兩條宏觀交易長期主線的邊際變化有限,意味着通脹交易開啓仍需時間等待。

首先,二季度美聯儲貨幣寬鬆的概率偏低,偏緊的美元流動性或壓平全球製造業週期,短週期的全球製造業景氣度或面臨下修。

其次,在國內定價錨——地產行業資產負債表再平衡之前,國內的宏觀環境同樣不具備轉向通脹交易的必要條件。未來需要密切關注的是此次地產收儲過程中,政府如何解決保交樓以及行業供給重塑。

近期資本市場尚不能迎來一輪典型 “通脹交易”,股、債、大宗仍圍繞邊際定價展開博弈。

股市方面,長期增長不確定性猶存,可重點在國內低通脹延展和海外供給約束方向,尋找定價機會。

一是,高分紅板塊。國內低通脹預期仍持續,那麼穩定現金分紅依然是重要的投資主線。

二是,博弈國內需求政策。4月以來經濟基本面與政策的鮮明反差是權益市場波動的主要線索。相似邏輯下,二季度基本面數據對市場情緒的擾動或將延續回落,內需交易階段性迴歸政策博弈。

三是,地方財力優化方向。基於土地出讓金系統性下滑,立足於地方政府財力優化,公用事業漲價,旅遊經濟圈建設的邏輯或依舊順暢。

四是,博弈海外供給約束。出口和出海相關的存在供給側約束的板塊,短期具備更強的安全邊際,階段性維持相對收益。

債市方面,國內低通脹的底層邏輯未被破壞,年內債券資產表現仍相對佔優,節奏方面仍需關注債券供給對銀行間流動性環境的擾動。

商品方面,全球新一輪信用擴張週期尚未拉開序幕,後續商品表現將延續分化。

黃金:高平臺順風期,基於本輪降息窗口期,黃金的宏大敘事在一段時間內不會打破,美聯儲實質性寬鬆之前,黃金錶現或仍相對佔優。

銅:貴金屬的安全邊際或將高於有色金屬,這也意味着,銅金比或面臨系統性下修。銅價表現的確定性仍需等待需求復甦的驗證,供需缺口的敘事會否證僞的關鍵仍在於需求端的配合。

原油:週期視角下原油需求尚未進入順風期,油價持續衝高的動能存疑。

匯率方面,年內人民幣匯率走勢或呈現先弱後強。

一是,美聯儲降息前以及降息初期,美元指數或先強後弱。

二是,國內基本面核心主線仍在地產,地產行業供給有效出清前,人民幣短期仍掣肘於國內“弱現實”。

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