5月21日，摩根士丹利在一份報告中指出，預計AI PC在筆記本電腦中的滲透率將從今年的約2%提高到2028年的85%左右，而其銷量增長也有望推動平均銷售價格的提升，從而使供應鏈受益。預計AI PC最初將推動平均銷售價格提升7.5%，隨着時間的推移，到2027-2028年的提價效應將減弱至2-3%。將聯想集團和華碩的評級從平配上調至超配。給予聯想集團港股15港元的目標價。
盤面消息上，聯想集團(00992)股價一路飆高漲幅近14%，創出十年新高，至11.6港元。
報告具體來看，大摩具體分析如下：
從2024年下半年開始，AIPC正在起飛：基本假設是，今年AI PC的滲透率將保持在5%以下，但到2028年將升至約64%。AIPC將從6月18日開始增長，屆時高通公司的驍龍X Elite芯片（具有超過40 TOPS的算力）將投放市場。我們估計AIPC將從1000美元以上的筆記本電腦開始普及，並最終擴展到500美元的價格區間。AIPC將有助於推動ASP的增加以及PC OEM的單價利潤提高，我們認爲聯想集團將是亞洲地區的主要受益者。我們預計聯想的AIPC收入佔比將從2024財年的約2%上升到2028財年的約53%，這是全球PC OEM中最高佔比。
聯想還擁有自己的AI芯片以及最全面的AI功能和助手（小天/AI Now）：聯想的AI芯片（LA1）於2023年CES首次推出，現在已經發展到第三代（LA3）。這款芯片支持機器學習算法，優化了系統性能和電池壽命，目前它主要配備在高端型號上。現在說這是否是顛覆性的還爲時過早，但聯想聲稱它有助於提高10-18%的性能，這是相當可觀的。此外，與其他PC OEM相比，聯想擁有最全面的AI功能，涵蓋五大功能：1）網絡安全增強，2）音視頻質量增強，3）功耗優化/性能增強，4）內容生成，以及5）個人助手，我們認爲這可能會進一步推動差異化。
AI服務器訂單增長：在2023財年，聯想主要推出了L40S系列，開始看到H100/H200 AI服務器的訂單量在不斷增加。我們認爲，在2024財年下半年，這些服務器的貢獻將變得更加重要，並估計在未來幾個季度中，訂單規模將達到約15-20億美元。這意味着，僅基於AI服務器訂單的新增，2025財年的ISG收入就能至少增長約20%。
將目標價提高到15港元；升級爲“超配”，併成爲我們的首選股票：我們認爲，AIPC和AI服務器的增長將支持聯想股票的重新評級。目前的估值僅爲2026財年市盈率的8.8倍，與其過去五年的平均市盈率8.8倍相比，較爲便宜。與全球同行相比，聯想的價格也較低，包括戴爾（2026財年市盈率14.8倍）、華碩（2025財年市盈率12.2倍）、宏碁（2025財年市盈率16.3倍）以及其他AI服務器ODM（市盈率15-20倍）。
亞洲AIPC的主要受益者
我們將AIPC定義爲配備NPU，能提供超過40 TOPS性能的PC。
我們認爲今年滲透率將保持在5%以下，但到2028年將上升到整個PC市場的約64%。但是，如果我們只考慮筆記本電腦，我們預計到2028年滲透率將上升到約85%。
PC基本情境
我們假設AIPC的出貨量將從2024年的460萬臺增長到2028年的1.79億臺。
AI PC出貨場景CY24-CY28
圖:假設PC市場總出貨量在第24財年同比增長3%，在第25財年同比增長5.5%，相比之下，樂觀狀態爲8-12%，悲觀狀態爲0-4%
CY24-CY28 PC機總出貨量場景
圖: PC市場總收入從CY24-CY28每年增長4%，在我們的樂觀預測下每年增長8%，在我們的悲觀預測下每年僅增長1%。
圖：從CY24到CY28，PC總售價每年增長3%，樂觀預測每年增長4%，悲觀預測每年僅增長1%。
爲什麼我們認爲聯想是主要受益者？
我們假設，那些原本願意花費1000美元購買筆記本電腦的消費者，由於AIPC的價格增幅有限，將選擇購買AIPC，無論他們是否認爲自己會使用當前的AI功能。因此，我們查看歷史數據（2023年）來試圖判斷誰最有可能受益。根據IDC數據，2023年售出了5910萬檯筆記本電腦，其中蘋果佔據了該市場的約31%，其次是聯想約18%，惠普約17%，戴爾約12%，華碩約7%，宏碁約3%。三星約佔2%，微軟約佔1%。
除了蘋果之外，我們認爲聯想、惠普和戴爾都將是受益者，但根據2023年的數據，聯想將略微超過惠普和戴爾。因此，在蘋果之外，聯想在1000美元以上價格區間的筆記本電腦銷量中所佔份額最高。
在全球範圍內，我們預計聯想的AIPC收入佔比將從2024年的2%上升到2028年的53%，在中國大區的AIPC佔比大於華碩和宏碁。在全球範圍內，根據我們的估計，與惠普、戴爾和蘋果相比，到2028年，聯想將繼續擁有最高的AIPC佔比，而惠普緊隨其後，AIPC收入佔比爲52%，隨後是宏碁（44%）、華碩（41%）、戴爾（37%）和蘋果（5%）。
圖:2023年PC OEM NB市場份額(1000美元以上
圖:PC oem廠商的AI PC收入敞口
圖：更高的AIPC滲透率將有助於推動聯想的混合PC平均售價增長
聯想也在開發自己的AIPC特性和功能
聯想小天和AI Now是什麼？聯想於2023年10月24日在Tech World Austin首次展示了其AIPC功能AI Now，並在2024年4月18日的Tech World Shanghai上發佈了更多細節。在Tech World Shanghai上，聯想提到將在活動中推出的6款機型中預裝“小天”，包括Yoga Book 9i、Yoga Pro 16s、Yoga Air 14、小新Pro 16和ThinkPad T14p/16p。
聯想首先將其新的AI功能“小天”帶到2024年上半年在中國銷售的PC產品中，在第二階段推廣中進軍海外市場。實際上，我們看到許多不同的PC OEM也提供自己的AI功能，但聯想是前五名PC OEM中唯一一家在中國推出該功能的公司。與其他PC OEM提供的AI功能相比，聯想提供了最全面的產品，通過結合與工作相關的功能（即電子郵件/文檔的摘要）與文本預測、背景模糊、會議記錄以及數字內容工具，以最大化創造力而不影響整體系統性能。此外，它還具有與消費者相關的功能（即根據用戶偏好和天氣情況預訂旅行計劃）。其他PC OEM提供的AI功能/特性聚焦工作，但不包括任何個人/與消費者相關的功能。
聯想小天和AI Now在哪些型號中可用？
2024年2月8日宣佈：搭載英特爾酷睿Ultra處理器的聯想PC（約10TOPS，或每秒萬億次操作）具有片上AI加速器，稱爲神經處理單元（NPU），它使AI加速變得高效，從而加快了AI工作流程。特點包括文本預測、背景模糊、會議記錄和總結電子郵件，而數字內容工具則在不影響整體系統性能的情況下最大化創造力。此外，聯想計劃於2024年下半年推出具有增強計算能力（40+ TOPS）的下一代AIPC。
聯想已經推出了一系列全面的AIPC產品，涵蓋其多個子品牌，包括Yoga™、ThinkBook™、ThinkPad™、ThinkCentre™和Legion™。其中最引人注目的產品之一是ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid，該產品在CES上獲得了創紀錄的61項大獎，它可以無縫地從筆記本電腦切換到平板電腦，然後再切換回來。該型號包括ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid Station——當連接到外部顯示器時可以獨立使用——和ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid Tab——可以拆卸並用作獨立平板電腦，專爲設計師、金融分析師、物流專業人士和其他可以從這種雙重功能中受益的用戶設計。聯想專注於高端和商業領域，這些領域具有巨大的使用潛力，旨在通過利用AIPC技術的興起，推動IDG的盈利能力持續高於歷史趨勢。
像這樣的舉措包括：1) 聯想Yoga Creator Zone，它可以根據文本描述生成圖像，並配備聯想的Image Training功能，允許用戶訓練個性化模型；2) 聯想AI Now解決方案，這是一款個性化AI助手，使最終用戶能夠通過鍵盤和自然語言進行交互；3) 聯想AICore芯片，這是一款專有AI芯片，帶有軟件機器學習算法，用於優化遊戲電腦性能；這些都展示了公司對產品差異化的承諾。
在2024年上海聯想tech world上，聯想集團首席執行官兼董事長楊元慶強調了AIPC的五個主要特點：
• 使用自然交互和個性化LLM（大型語言模型）的個人AI助手，如聯想小天• 帶有CPU、GPU和NPU的本地異構計算• 構建個人知識庫的能力• 開放的AI應用生態系統• 隱私和安全保護
只有在4月18日tech world上發佈的特定型號才預裝了聯想小天AI助手；這些型號包括Yoga Book 9i（配備英特爾酷睿Ultra 7）、Yoga Pro 16s（配備英特爾酷睿Ultra 9和英偉達GeForce RTX 4060）、Yoga Air 14（配備英特爾酷睿Ultra 7）、小新Pro 16（配備AMD Radeon 7）、ThinkPad T14p（配備英特爾酷睿Ultra 9和英偉達GeForce RTX 4050）以及ThinkBook 16p（配備英特爾酷睿i7和英偉達GeForce RTX 4060），並在聯想中國在線商店的右上角貼有“AI元啓”標籤。
小天/AI Now與競爭對手的產品相比如何？
聯想的AI助手與蘋果的Siri、三星的Bixby或其他AI助手相比如何？下面我們將來比較聯想的小天AI助手與蘋果的Siri、三星的Bixby/Galaxy AI以及谷歌的Google Assistant/Gemini：
可用性：由於聯想的小天AI助手是專爲中國市場設計的，以適應與全球市場不同的各種應用和用戶界面組成的獨特本地生態系統，因此它目前僅預裝在部分選定型號中，並且僅在中國市場提供。中國是小天的試點市場，但聯想計劃在今年晚些時候將類似的AI助手引入其他市場，以與競爭對手區分開來。
離線訪問：作爲一個設備上的個人LLM（大型語言模型），即使在沒有網絡連接的情況下，小天也能工作，儘管某些功能可能無法使用，如與助手的自然語言交互和圖像識別。這似乎是一個普遍問題，因爲目前大多數AI/語音助手提供的功能都需要設備連接到互聯網才能執行用戶的請求；只有像設備控制這樣的基本功能在離線模式下仍然可以工作。
語音識別和自然語言交互：所有AI/語音助手都能識別用戶的聲音並通過自然語言與用戶進行交互，沒有問題。
回答基本或事實性問題：所有AI/語音助手都能正確回答基本或事實性問題，如“今天天氣怎麼樣？”或“臺北101大樓有多高？”，沒有問題。
回答一系列相關問題：當被連續詢問多個相關問題時，聯想小天能夠記住之前的問題，併爲這些問題提供正確的答案，展現了對話性。相對而言，Siri和Bixby在連續回答多個相關問題方面的能力較弱。
設備和第三方應用控制：基本上所有的AI/語音助手都能控制設備或第三方應用，如要求設備設置計時器、關閉WiFi、撥打聯繫人等，但Galaxy AI除外，因爲設備控制功能在三星設備中主要由Bixby處理。
AI圖像生成：在我們比較的這六個AI/語音助手中，目前只有小天和Galaxy AI能夠根據用戶的提示生成圖像。谷歌在出現一些多樣性問題後，已經暫停了Gemini的AI圖像生成功能。
語音助手的比較
除了AI助手之外，AI PC的其他功能：
過去，OEM之間的競爭主要基於外形、美觀和價格（除了PC本身的基本規格）。現在，我們可能會看到競爭態勢中增加了一個新的維度。隨着PC OEM現在都在其PC中預裝AI功能和特性，如AI助手，這可能會成爲決定購買哪款PC時的一個區分因素。我們認爲，這在消費者羣體中尤爲明顯，但在企業羣體中可能不那麼明顯，因爲大多數企業用戶可能更關心有助於推動創造力和生產力的與企業相關的AI功能和特性。
目前，聯想擁有比其他PC OEM更全面的AI PC特性，其AI特性涵蓋了五個主要類別：1）網絡安全增強，2）音視頻質量增強，3）功耗優化/性能提升，4）內容生成，和5）個人助理。我們認爲，這可能會讓消費者在選擇下一個購買的PC品牌時有更多的考慮因素。
主要PC品牌的AI PC特徵
聯想擁有更強大的新型AI芯片
聯想在2024年CES展會上推出的LA3 AI芯片，是聯想第三代專有AI芯片，最初是爲遊戲產品線設計的，但現在也配備在聯想的商用機型上，如聯想ThinkBook 13x Gen 4。第一代LA芯片（LA1）於2023年CES展會上首次發佈，搭載在四款新型號上，即聯想Legion Pro 7、7i（16”、8）、5和5i（16”、8）遊戲筆記本電腦。
LA3芯片啓用了一種機器學習算法，該算法可以優化系統性能，以實現最佳性能和電池壽命。例如，通過LA3芯片和聯想Smart Power 3.0技術，用戶可以利用AI加速功能，如聯想AI會議，該功能通過系統級優化來管理散熱，幾乎消除會議期間的緩衝和卡頓，提供智能高效的會議體驗。而其AI增強的攝像頭和音頻功能，使用戶可以享受更加沉浸式的虛擬會議。
2024年2月6日的公告：聯想的其他先進AI能力將通過即將發佈的新型強大LA3 AI芯片進一步展示，該芯片將用於商業應用。這款新的AI芯片將使聯想AI會議在在線協作等多個領域提高用戶的工作效率。
除了這些商業應用外，聯想的新型AI芯片還將提供極大的遊戲體驗提升。在遊戲使用場景下，LA3芯片有助於監控遊戲中的每秒幀數（FPS），並動態調整CPU和GPU功率以實現最高性能的FPS輸出，在相同功耗下提供高達15%的TDP提升；它還啓用了燈光音頻同步功能，將設備的RGB燈光與聲音同步，以提供更加身臨其境的遊戲體驗。這款芯片在2023年推，聯想聲稱這款芯片可以提高性能10-18%，這是一個相當顯著的數字。
聯想還提供所有設備(PC、AI手機、物聯網設備等)的無縫集成。2024年2月25日，聯想和摩托羅拉推出了AI連接，這是一種軟件解決方案，可以統一數字生態系統，創造順暢的多設備體驗。該公告表明了兩家公司致力於爲所有人提供更智能的軟件解決方案的承諾。AI連接提供的體驗包括:
交叉控制：使用單個鍵盤和鼠標在PC機，平板電腦和手機之間導航，確保光標流暢移動，實現無縫控制體驗。這在您的設備生態系統中創造了一種簡化的體驗，使您能夠在聯想PC上編輯文檔，從平板電腦上提取內容，同時通過AI手機與同事會面。
滑動到流媒體：通過簡單的滑動，跨設備切換應用程序活動。在平板電腦上看視頻，然後在PC上繼續看，或者在慢跑時用摩托羅拉AI手機聽播客，然後在家裏的另一臺設備上繼續聽。只需滑動一下，你就可以保持連續播放，不會中斷。
通知同步：在所有設備上保持消息和通知的最新狀態，無需在它們之間切換或中斷您的流程。
共享中心：輕鬆地在兼容的設備上共享文件和媒體，即使是使用不同的操作系統，以簡化諸如制定旅行計劃或捕獲研究筆記等任務。有了Share hub，學生和創作者可以在連接的設備上訪問和共享大文件，而不會佔用大量的存儲空間。無論是在你的PC上編輯最新的TikTok舞蹈，還是共享小組項目文件，share hub都使這個過程變得簡單，存儲效率更高。
AI剪貼板：通過在手機，PC上覆制和粘貼文本或圖像，就像在單個設備上工作一樣，消除了通過電子郵件或使用消息服務將圖像複製到另一臺設備的需要。
即時熱點:將您的手機變成一個熱點，爲您的平板電腦或PC提供即時和受保護的互聯網連接，而無需密碼輸入的麻煩。
網絡攝像頭：利用高分辨率攝像頭，把你的AI手機變成視頻通話或直播的網絡攝像頭，增強遠程工作狀態。用戶還可以通過移動到大屏幕TV上最大限度地利用手機進行視頻通話。
更多的工作和娛樂空間：放大摩托羅拉設備的所有功能。只要你的手機，你就可以在AITV上播放視頻、玩遊戲或啓動移動桌面。
CIO調查要點
根據我們的CIO調查，雖然目前尚處於初期階段，但與通用AI技術相關的支出越來越像是對未來1至3年企業IT硬件預算的增量推動力。目前，有46%的硬件領域專家預計，由於大型語言模型（LLM）和通用AI的創新，他們未來12個月的硬件支出將增加，這一比例是從我們2023年第三季度CIO調查中的18%增長了2.5倍。展望未來3年，有高達75%的硬件領域專家預計通用AI的支出將增加硬件支出，這一比例是2023年第三季度的兩倍以上。
CIO如何爲這筆支出提供資金？
52%的CIO表示，爲通用AI硬件計劃提供的資金將來自新的IT預算資金，而37%的資金來自現有軟件預算或IT預算的其他領域，這表明對現有硬件預算的蠶食有限。我們還想強調，在未來3年中，CIO看到越來越多的通用AI工作負載轉移到本地/混合雲環境中。最後，與2023年第三季度相比，評估新AIPC的首CIO比例翻了一番，這些CIO平均願意在傳統PC上多花5%的資金，顯示出隨着我們進入2025年及以後，AIPC的早期前景令人鼓舞。更多的CIO繼續預計未來12至24個月內，筆記本的預算份額將佔據優勢。最新的中國AlphaWise CIO顯示，硬件領域的專家預計在未來12至24個月內，筆記本的預算份額將繼續佔據優勢，達到53%。
從更積極的一面來看，有更多CIO將“投資更多計算密集型設備以支持AI工作負載”作爲2024年PC支出增長加速的原因，選擇這一原因的CIO數量增加至10%（較2023年下半年增加2%），還有30%的CIO表示原因是“按照典型的更新節奏進行升級”或“完成Windows 11的更新”，這兩點都印證了我們關於PC週期進入2025年的主要論點。總的來說，我們認爲商業更新週期將從2024年下半年開始，並主要惠及商業佔比較高的PC OEM和ODM，這將是亞洲的聯想、緯創和仁寶等公司。
在未來的12-24個月裏，人們對從國內PC供應商那裏的購買興趣略有上升，但無意購買PC的CIO們卻有所下降。與2H23的結果相比，更多的CIO選擇國內品牌比例提高了1個百分點，達到68%。未來12-24個月，從聯想、華爲和小米等國內供應商購買產品的意向也上升至57%。2H23中的51%。
我們第一次詢問了中國的CIO們關於他們對針對生成性AI優化的PC設備的興趣水平。根據1H24的調查，45%的CIO表示他們已經進行了評估、訂購或目前正在進行評估。我們認爲這是一個相當好的結果，因爲我們仍然處於AIPC週期的最開始 。
強大的AI訂單規模
我們現在開始看到聯想在真正的AI服務器上取得了不錯的進展，未來幾個季度將有一個可觀的訂單規模。根據我們與供應鏈的核實，這主要來自於H系列平臺，包括H100和H200 AI服務器，甚至是中國市場的H20服務器。我們的核實結果顯示，聯想正在從事多個與之相關的項目，既有來自中國客戶的，也有來自美國等海外客戶的。隨着近幾個月H系列GPU供應的改善，我們看到聯想參與更多H100/H200項目的可能性增加，並有望成爲該地區的關鍵供應商之一。我們認爲，從2024財年第二季度開始，我們將開始看到聯想的一些出貨量。
我們認爲，隨着聯想開始贏得並交付這些項目，投資者對聯想轉型爲更有能力的AI服務器供應商的信心應該會增加。隨着投資者對聯想AI業務的信心增強聯想的股票有重新評估的空間。
與其他公司相比，根據我們的估計，聯想今年的AI業務規模將穩步增長。我們認爲，聯想現在已經成爲供應鏈的一部分，並且供應鏈得到了改善。隨着我們不斷前進，我們認爲聯想將贏得越來越多的AI服務器項目，隨着時間的推移，其AI服務器的業務規模也將增長。
至於通用服務器，摩根士丹利認爲，到2025年，通用計算服務器的需求將出現更有意義的增長。
估值變化
我們上調了F24年的淨收入預測4%，F25年和F26年則各上調了14%；我們還引入了F27年的盈利預測。我們考慮了F25-26年更爲積極的PC和服務器需求前景，因爲ISG業務正在逐漸復甦，從2024年下半年開始，PC更換週期應該會被啓動，這主要是受到企業更新Windows 11和AIPC升級需求的驅動。
價格目標討論與估值方法論
我們將目標價（基準價值）上調了65%，至15.0港元（從9.1港元上調）。這反映了1）我們上調了F2024-26年的盈利預測，2）我們引入了F2027年的盈利預測，3）我們將模型的時間範圍從2025年下半年至2026年上半年調整爲至2026年，以及4）我們將中期增長率從4%提高到6%，以反映對從2024年下半年開始的PC更換週期以及AIPC需求上升帶來的收益順風更爲樂觀的看法。
我們的關鍵假設包括股本成本爲9.3%（貝塔係數爲1.1，無風險利率爲2.0%；均保持不變），中期增長率爲6.0%（之前爲4.0%），以及終端增長率爲3.0%（保持不變）。
我們的目標價意味着我們的C25每股收益（EPS）估計值的約13倍。我們認爲這在過去5年曆史平均市盈率（約9倍）的+1個標準差以上是一個合理的水平。我們認爲PC週期進入上升週期，從2024年下半年開始，由Windows 11的企業更新和AIPC升級帶來的更換需求將開始發揮作用，因此我們認爲高於平均水平的市盈率倍數是合理的。