智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研報稱，垃圾焚燒在公用事業中最低估，當前正處在“自由現金流持續改善”和“綠證價值提升”兩大關鍵期。1)估值：固廢在公用事業中最低估，對應2024年普遍10倍以下，較水務燃氣出現折價。進入穩定運營期後對標海外固廢龍頭估值提升空間大。2)現金流：固廢自由現金流轉正，企業分紅方案接連落地。3)綠證：電網因子更新+購買綠證抵消能耗考覈政策=綠證價值提升，當前垃圾焚燒綠證對應度電0.03元，長期有望接軌真實減碳價值0.08元/度。
相關標的：重點推薦光大環境(00257)、瀚藍環境(600323.SH)等，建議關注三峯環境(601827.SH)、軍信股份(301109.SZ)、永興股份(601033.SH)等。
東吳證券主要觀點如下：
電網排放因子更新：
首次公佈剔除市場化交易綠電的碳排因子，解決綠電雙重計算問題，爲綠證納入碳覈算體系創造條件。2024年4月12日，生態環境部發布2021年全國電力平均二氧化碳排放因子爲0.5568kgCO2/kWh，並進一步細化披露扣除市場化交易的非化石能源電量的電力排放因子爲0.5942kgCO2/kWh。
此前生態環境部於2024年3月15日發佈公開徵求《企業溫室氣體排放覈算與報告指南鋁冶煉行業》意見的通知，指南中提出電力排放因子採用0.5942tCO2/MWh，並註釋相較於2022年度全國電網平均碳排放因子0.5703tCO2/MWh，不包括市場化交易的非化石能源電量。電網排放因子的細化更新旨在解決綠電環境屬性雙重計算的問題，促進綠電綠證與碳排放覈算體系的銜接協調，有利於提升綠電和綠證在國內外的價值認可。
能耗考覈趨嚴：
新政明確購買綠證抵消節能指標50%，預計2025年綠證需求對應綠電量約3.4萬億度，超2023年理論供應量。2024年2月，國家發改委發佈通知將綠證交易電量納入節能評價考覈指標覈算，原則上不超過本地區完成“十四五”能耗強度下降目標所需節能量的50%。
1)需求端：“十四五”規劃綱要將“單位GDP能源消耗降低13.5%”作爲主要約束性指標之一，2021-2023年我國單位GDP能耗分別同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作報告提出2024年單位GDP能耗降低2.5%左右的目標。據此東吳證券測算爲完成十四五能耗目標，2025年綠證理論需求覆蓋綠電量約爲3.39萬億度。
2)供給端：2023年8月，發改委明確可再生能源綠證實現核發實現全覆蓋，對存量常規水電項目，暫不核發可交易綠證。2023年我國水電、風電、太陽能、生物質、地熱能、海洋能發電量合計2.95萬億度，同比提升8.3%，剔除水電後的合計值爲1.67萬億度，同比提升21.4%。2023年可交易綠證供應量對應綠電量約1.67萬億度，未來將隨着可再生能源發電量的提升進一步增加。
關注垃圾焚燒綠證價值提升：
1)垃圾焚燒綠證交易開啓，國補到期/無補貼項目綠證收益歸企業所有，國補期內的項目綠證收益在中央財政補貼發放時等額扣減。初期垃圾焚燒企業綠證申請聚焦於國補到期項目及新投產項目。
2)當前垃圾焚燒綠證對應度電0.03元，長期有望接軌真實減碳價值，垃圾焚燒度電減碳0.00132tCO2，按2021/7/16~2024/4/12全國碳市場配額交易均價60元/噸測算，度電減碳價值爲0.08元/度，截至2024/4/12碳價爲91.84元/噸，長期碳約束加強碳價上行，垃圾焚燒度電減碳價值隨之提升。隨着綠證需求釋放交易活躍，以及綠證與碳市場銜接機制的完善，綠證價格有望向真實的綠色價值接軌。
3)綠證市場化交易，改善現金流&提振盈利。①對補貼期內項目改善現金流：東吳證券測算正常補貼情形下項目淨現比1.70，綠證價格30、80、120元/個時，淨現比有望提至1.85、2.11、2.31。②對無國補項目提振盈利：無綠證收益時，無國補項目淨利潤較有國補項目-50%；綠證價格30、80、120元/個時，淨利潤相較於無綠證收益情形+23%、61%、91%。
風險提示：政策執行進展不及預期，碳價下行，應收賬款回收風險等。