智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研報稱，4月伊始，全球資產價格大幅波動引起關注，其中黃金、石油同漲。雖然有地緣衝突升級的助推，但同時，美債下跌、收益率曲線小幅陡峭化、美元微跌等價格信號又顯示，市場可能不只是在爲“不確定性”定價。
華泰證券初步分析，中東地區地緣衝突升級固然推升黃金和石油的價格，但全球工業週期企穩回升，包括中國增長動能不再超預期減弱等一系列因素，均可能對近期資產價格波動有一定的解釋力。短期內，如果全球增長預期能同步復甦、抑或至少不再像去年那樣大幅分化(即美元不大幅走強)，且美國CPI不大幅超預期，則風險資產的波動性雖然可能上升，但現金流和盈利增長或能支撐風險資產的總體表現。
華泰證券主要觀點如下：
首先，金價油價齊飛、如何看黃金後市？
4月來黃金、石油同漲，部分由地緣政治衝突上升觸發，但可能無法完全由地緣政治風險解釋。4月1日，以色列襲擊伊朗駐敘利亞大使館，中東局勢再度緊張，油價與金價齊漲——倫敦交易所金價突破2350美元/盎司，布倫特油價也衝破90美元/桶的關口。同時，油價和金價的波動性均明顯攀升。
從去年開始，華泰證券高度關注並看好黃金的投資回報——近期金價的走勢再度證明，在目前全球宏觀走勢和地緣政治大環境下，不論是增長不確定性上升、抑或增長超預期的情形下，黃金均是“可攻可守”的資產配置——目前的主要邏輯簡言之就是，真實利率處於歷史高位，而和真實利率水平負相關的黃金價格，在真實利率從-1%以下一路上升到+2%以上的過程中沒有受到影響，目前至少已經不再面臨“逆風”。
重申黃金在當前的宏觀環境下“攻守兼備”的特性。鑑於真實利率處於歷史高位，但疫情期間的大幅財政刺激對真實利率(R*)推升最快的時期已經過去，所以，目前階段的名義利率上行往往多爲通脹預期上升推動(如本輪，下文展開)，而黃金的“抗通脹”屬性可以對沖這類名義利率上漲對“無票息”資產的負面影響。然而，財政刺激的效果如果退坡、增長減速的同時、R*定價中的“財政刺激溢價”也可能下行，黃金在(真實)利率正常化階段也可能受益。
從供需角度看，持有黃金儲量接近2成的全球央行持續增持，足以抵消黃金ETF在加息過程中持續流出對金價的壓力。全球央行在過去3年，增持黃金約1.9%(截至去年3季度)，而中國央行官方數據顯示，其黃金持有量連續17個月上升，期間增幅達16.1%，每當黃金ETF流出減緩、或錄得流入，金價往往跳升——正如今年3月中以來的情形。雖然短期黃金價格波動率觸及歷史高點，或進入震盪走勢，但華泰證券維持長期看好黃金配置的觀點。更廣義地看，在目前全球地緣政治風險結構性上升、風險資產估值分化但部分“共識性”資產估值較爲飽滿、且美債利率仍在“尋錨”的背景下，華泰證券看好另類資產的配置價值。
然而，美元和美債的走勢顯示，市場也在計入(比年初)更高的增長和通脹預期
黃金和油價的優秀表現可能不能完全由地緣政治風險來解釋，因爲如果這一解釋成立，美元和美債價格都應該受益於避險需求而上漲，但事實與之相反——4月以來，美元指數微跌、美債利率上行(票面價格下跌)且曲線陡峭化。如果撇開黃金和石油的價格走勢看，美元和美債的走勢指向市場增長和通脹預期的上修——結合美元和歐元、以及歐洲市場的走勢看，這一上修不止是針對美國增長動能的，而更像是在爲更有韌性的全球週期、尤其是全球製造業週期定價。因爲歐洲製造業佔比更高，歐元往往隨製造業和貿易週期景氣度走強。
同時，其他大宗商品(如白銀、銅)的表現也顯示，黃金和石油的上漲不只在爲“不確定性”定價，也在反映更高的增長和通脹預期。如果主要由避險驅動，尤其當增長預期處於下調階段，更有工業生產價值的白銀表現往往不及黃金，但本輪白銀也錄得了優異表現，同時銅價漲幅也較爲可觀。銅和白銀相比黃金而言，其工業屬性更強，所以，它們的強勢表現也往往指向更強的工業生產和貿易相關需求。近期黃金上漲過程中，其價格走勢和白銀及銅高度相關，顯示增長和通脹預期上調也是大宗商品價格強勢的重要推動因素。
基本面指標也顯示，短期內全球增長動能、尤其是製造業增長動能可能好於此前預期。3月底以來發布的一系列全球主要經濟體的工業生產、貿易、及經濟活動指標大都超預期。韓國3月出口同比上升3.1%，連續6個月同比上行，顯示2022-23年全球製造業去庫存週期及芯片法案對全球貿易的短期影響或已消除，繼續印證全球進入溫和補庫階段。美國(ISM)、中國3月製造業PMI均超預期上行，歐洲也維持在相對高位，歐洲和中國的PMI修復對市場信心提振尤其明顯。
同時，此前增長動能偏弱的中國，1-3月的經濟數據總體好於預期，增長預期也有所上調，無疑很大程度上增強了市場對全球製造業週期復甦的信心，春節和清明的消費數據均超預期、尤其是後者。雖然強弱不同且持續性待觀察，但全球製造業週期終於呈現同步復甦的形態，進一步推升了美債利率、卻壓制了美元。3月非農超預期後美元的走勢即驗證了這一點——數據發佈時美元衝高但隨即回落，和去年下半年美國“獨強”時、數據發佈後美元的走勢不同。
增長預期和利率一起上升，如何影響風險資產價格？
首先，利率上行及貨幣政策的不確定性無疑會加大資產價格波動率。但如果全球增長預期能同步復甦、抑或至少不再像去年下半年那樣大幅分化(即美元不大幅走強)，且美國CPI不大幅超預期，則風險資產的波動性雖然可能上升，但現金流和盈利增長或能支撐風險資產的總體表現——也就是說，一些板塊和市場盈利增長(分子)的上調可以抵禦潛在的利率(分母)上行對估值的壓力。然而，高估值卻缺乏現金流和盈利支撐的板塊面臨的波動可能更大。
往前看，還有哪些可能超預期的因素和潛在風險？
展望2季度，中國、美國、歐洲的經濟動能是否能繼續同步修復無疑是基本面層面最大的問題。與之相關的是聯儲是否能如鮑威爾所希望的、6月開啓第一次降息。
華泰證券表示，在中國，我們看到地產週期對經濟的直接拖累在下降，而今年財政寬鬆發力更爲前置，央行也接連推出寬鬆政策，如降息、降準、增加基礎貨幣發行等等(PSL和科創技改再貸款等)。與去年年初不同的是，今年年初對嚴峻形勢的共識更強，所以宏觀調控的方向一致、目標明確。行業層面，一些行業產能整合初現曙光，走勢初現分化。往前看，如果財政和貨幣政策持續發力，外需保持穩定向好，而地產和地方政府化債風險保持可控，那麼，二季度中國增長動能可能較爲平穩、超出此前市場的偏低預期。
在美國和歐洲，製造業週期都可能繼續修復，尤其是美國地產週期再度走強、且製造業投資週期開始啓動、而此前財政刺激的“長尾效應”仍在發力。疊加產業週期形成共識後，資本流入和資產升值均推升了實體經濟派生現金流的能力——不排除美國增長繼續超預期。
然而，不可忽視的是，2季度全球市場仍面臨不少風險點：
首先，季節性因素仍是個問號。2021年來，全球、包括中國增長的季節性出現了明顯的變化，2021以來的三年，無一例外是一季度增長最強，但在2季度開始增長數據開始回落。每年不同的“一次性”因素之外，疫情對季節調整因素的扭曲也是一個重要原因。但相比2023年，今年中國沒有重啓“脈衝”帶來的1季度高點，而美國也沒有硅谷銀行破產帶來的風險迴避效應。所以，今年更有希望擺脫疫情後的季節性影響。
同時，美國CPI和通脹預期是否再超預期，也是一個重要的觀察點和風險點。高增長和低通脹常常不能同時實現，二季度美國CPI、尤其是5到10年期通脹預期是否上行，可能是美聯儲5月政策指引、和6月降息決策的重要觀察點。這裏，重點關注4月10日晚間發佈的美國3月CPI數據。
此外，美聯儲縮表是否帶來利率波動也是二季度的一大潛在波動源。如此前分析， RRP 可能在二季度下降到接近0的水平，屆時美國國債拍賣難度及利率市場波動性是否上升，值得關注。而從邏輯上，雖然已經準備好(多步驟)削減月度縮表規模，但美聯儲仍然需要市場波動作爲開始考慮縮減縮表的信號。
同時，美國通脹預期小幅回升雖然“殺傷力”不大，但如果通脹預期再度加速回升，則聯儲降息路徑調整及美債利率曲線上移都有可能進一步壓制市場風險偏好。通脹數據之外，華泰證券重點關注美國TIPS盈虧平衡隱含的通脹預期，尤其是5年和10年期通脹預期。當5年期通脹預期接近3%的水平時，聯儲的降息時點可能會進一步被推遲。
風險提示：全球增長動能持續性不及預期，美聯儲縮表削減推遲。