智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，美股看似“一直都在漲”並沒有表面上看這麼簡單，而是一連串因素接力的結果。往後看，不論是大選後新一輪刺激下的政府加槓桿，還是降息後居民在地產加槓桿，目前看都有較大可能，不過仍需一段時間才能開啓，且力度有待觀察；這一路徑類似2019年三次預防式降息後地產週期重啓的小週期。科技趨勢短期關注4月中一季度財報季，長期產業趨勢若能開啓，將類似1995年降息後路徑。中國增長修復情況決定全球資金再平衡程度。
中金認爲，往前看降息交易仍將是短期主線，再通脹交易則搶跑太多。建議先債後股，債券當前性價比更高，美股面臨一定波折後更好。
中金主要觀點如下：
2020年以來，美國經歷了疫情衝擊、美聯儲降息到零和無限量QE的大幅寬鬆，也經歷了30年未曾有過的高通脹和快速加息週期，還有此起彼伏的中小銀行危機。但在這期間，美股市場除了2022年高通脹強加息環境下有所回調外，基本都保持強勁的表現，近期在降息預期推動下又再創新高，真所謂“加息也漲、降息也漲”。表面上來看，美股似乎強勁，尤其是在這麼高的利率環境下，竟能“毫髮無損”，讓很多投資者困惑。
事實上，美股看似“一直都在漲”並沒有表面上看這麼簡單，而是一連串因素接力的結果。中金總結爲三個宏觀支柱，即加槓桿、科技趨勢和全球資金再平衡。缺少任何一環，美股的牛市都可能“黯淡無光”甚至提前結束，而其後續走向也將成爲決定美股未來走勢的關鍵。
一、美股牛市的三大宏觀支柱：加槓桿、科技趨勢和全球資金再平衡
加槓桿：政府加槓桿保護居民企業資產負債表，刺激消費與投資，這也是美股牛市的第一個與第一輪支柱。面對疫情，通過財政刺激和政府加槓桿方式應對沖擊是一個普遍的做法，並沒有與衆不同。但美國本輪刺激的“特別”之處，一是規模大，這與美元的國際儲備貨幣地位有關，其加槓桿的代價遠比其他市場尤其是新興市場小。即便在已經較高的政府債務負擔上，美國依然推出了6萬億美元的財政刺激，力度在全球名列前茅。
二是直接給居民補貼。美國疫情6億美元財政刺激中，對居民的直接現金補貼達 8700 億美元，對企業部門貸款合計近 7000 億美元，以“發錢”形式直接補貼居民，這不僅保護了居民和企業資產負債表，居民消費和購房又提升了企業盈利，形成了正反饋。當然，這樣做也並非沒有“代價”，代價就是幾十年未見的高通脹，高通脹又導致了一系列連鎖反應，如迫使美聯儲不得以超常規的速度加息並維持高利率和倒掛至今，進而導致中小銀行壓力頻頻出現。
但總體而言，直到目前依然健康的居民企業資產負債表是美國經濟一直維持韌性的底色，也是美股疫情後牛市的第一輪基礎。不過，這一支柱在2022年後動能也逐漸衰減，除了服務消費仍有韌性外，商品消費、地產和企業投資都已趨緩，如果沒有2022年底ChatGPT和AI引領的產業趨勢，美股本輪牛市可能也要大打折扣甚至提前結束。
科技趨勢：生成式AI突破性進展使得美股擺脫了原有經濟週期束縛，成爲接棒2023年後美股走強的主要推手。2022年美聯儲開始加息，同時美股轉跌，尤其是利率敏感的納斯達克指數盈利率先回調，2023年盈利預期從高點至低點共下修了24%。道瓊斯代表的後周期板塊盈利雖然較納指的回調滯後，但到了2022年下半年也開始逐步下行，因此如果不是2022年底以ChatGPT爲代表的生成式AI實現突破性進展帶動情緒與納指盈利率先改善，美股可能也會後繼乏力。
2023年美股漲幅幾乎完全來自頭部個股，例如標普500指數全年24%的漲幅中前十大頭部個股貢獻超17%。業績也爲本輪科技牛市提供了支撐，4Q23標普500半導體行業盈利增速大幅提升值47%(vs. 3Q23的9%)，英偉達幾乎貢獻了所有的增長，四季度盈利增長4.9倍。不僅如此，強勁的股市表現又產生了財富效應，對經濟提供一定正反饋。
全球資金再平衡：美國推動再工業化與產業鏈重構、以及比較優勢下的全球資金再平衡，直接或間接爲美國提供了融資支持。一是美國再工業化及產業鏈重構政策配套的財政支持鼓勵資金流入美國及墨西哥等貿易伙伴。全球流入美國的FDI規模創2016年以來新高，2022~2023年年均流入3336億美元，較疫情前2018~2019年增長50%。美國再工業化主題相關標的同樣跑贏標普500指數和羅素3000指數，是美股2023年以來牛市的另一個典型。以First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF基金爲例，成分股籃子2022年以來漲幅超50%(vs. 標普500 10.2%)。
二是資金流入與資產表現形成了正反饋。美股股市表現強勁吸引海外資金流入，美股形成上漲和資金流入的正循環。試想，如果沒有這些大量的資金形成正循環，美國的融資就不會那麼順暢。例如美債市場若融資不暢，財政支持力度本身就可能受到約束。但從結果看，即便在高槓杆壓力下，海外投資者從拋售美債轉向再度投資美債，自2021年底持有量增長10.1%。
綜上分析，美股看似“加息也漲、降息也漲”的背後實際上是疫情以來這三個宏觀支柱的接力支撐的結果。若非如此，美股牛市可能會黯然失色甚至提前結束。當然，美股市場的後續走勢也取決於這三個宏觀支撐能否延續，試想，如果任何一個邏輯被破壞甚至逆轉，美股牛市的宏觀基礎也可能被動搖。
二、未來的可能演變：加槓桿確定性較高;科技趨勢的更大週期待兌現;中國增長修復決定資金再平衡力度
加槓桿：不論是大選後新一輪刺激下的政府加槓桿，還是降息後居民在地產加槓桿，目前看都有較大可能，不過仍需一段時間才能開啓，且力度有待觀察;這一路徑類似2019年三次預防式降息後地產週期重啓的小週期。目前市場以大宗商品上漲爲標誌的再通脹交易，一是政府在大選後重新加槓桿，二是降息後居民加槓桿，但是時間有搶跑、力度還要觀察。
1)時間上，再通脹交易仍需等待。即便大選選情改變了財政政策主張，在2025年新總統上任後，新財年要到10月才能開啓，更何況2025年初又要重新面臨債務上限問題。對居民和企業部門而言，目前融資成本已經超過了投資回報率，新週期開啓需要以降息爲前提。
2)程度上，無論是財政還是地產修復程度仍有待觀察。CBO近期將今年財政赤字預測從 5.8%下調至 5.3%，較去年 6.3%收縮 1 個百分點。目前市場期待較多的特朗普減稅主張，空間也較爲有限。以目前的降息力度看，我們測算2024年地產週期修復程度較爲溫和：美債利率若回落至3.5%~3.8%，對應房屋銷售只有低個位數增長。目前再通脹交易並非不對，只是有些搶跑。若2024年下半年財政和居民加槓桿趨勢兌現，2019年式的小週期修復就可以接棒美股表現，銅、油和道瓊斯指數的週期股就依然受益。
科技趨勢：短期關注4月中一季度財報季，長期產業趨勢若能開啓，將類似1995年降息後路徑。投資者對AI科技行情的關注已經逐漸轉移至業績兌現，科技“七姐妹”中蘋果和特斯拉就因爲業績不及預期，以及投資者認爲其與AI關聯性不夠高而從中“掉隊”。4月美股開啓財報季，屆時業績能否繼續支撐會影響科技行情的短期趨勢。如果科技進步的路徑能成功，對美股長期趨勢更爲重要。上世紀90年代，科技股繁榮從90年代初一直持續至2000年。更何況如果自然利率得到提升，目前看似偏高的美股估值可能也並不算高。這一趨勢下，以納斯達克指數爲代表的科技成長直接受益。
中國增長修復情況決定全球資金再平衡程度。拋開地緣局勢、政策和產業鏈重構等短期無法改變的問題，目前可以影響全球資金再平衡的邊際變化是中國經濟增長修復程度。如果中國經濟基本面出現明顯修復，資金大幅流入美國市場的趨勢就可能放緩，屆時反而中國資產的低估值能提供吸引力，但這仍待強有力的政策支持尤其是財政發力，以扭轉當前各部門的信用收縮問題。近期空頭回補和部分短期博弈型的外資迴流對驅動中國市場回暖起到了一定的效果，但更大程度的外資流入需要政策再發力的支撐。
三、歷史經驗：對比2019和1995，前者爲地產小週期修復，後者爲科技大週期趨勢
歷史上也有過和目前經濟金融環境非常類似的情況。中金在過去的報告中多次指出，同樣是經濟底色有韌性、加息週期後軟着陸和美聯儲小幅預防式降息階段，經濟數據和資產表現在2019和1995年有頗多相似之處。但前者沒有科技加持，更多表現爲降息後地產重啓的經濟修復小週期;後者在科技趨勢加持下，美股表現則更爲強勁。
兩段經驗的宏觀背景有相當相似性，與當前也有非常強的借鑑意義。這兩段經驗都是在經濟未衰退的情況下進行了75bp共3次的小幅降息。降息階段美國失業率保持穩定，PMI在降息後都明顯止住了下行趨勢。在加息週期結束和降息週期開啓前，美債利率下行驅動地產銷售明顯反彈。但真正降息後，美債利率反而開始回升，地產銷售修復斜率邊際放緩。美國CPI在降息週期期間就基本確定了上行趨勢。如果以此類比，在今年下半年降息預期開啓前後，我們可能看到經濟回暖、地產修復和通脹反彈。但由於降息次數有限，修復和反彈幅度可能都較爲溫和。
兩段經驗不同之處在於是否有科技趨勢，前者爲地產小週期(銅、道指)，後者科技大週期(納指)。2019年基本僅是以宏觀經濟週期驅動的資產表現，美股在降息期間的漲幅並不順暢，在貿易摩擦反覆和增長下行的壓力下，美股在美聯儲降息週期伊始依然有反覆，至最後一次降息前才確定性走強。降息後經濟基本面的修復支撐了銅等大宗商品價格，道指上漲。1995年，有科技產業趨勢加強，美股在加息結束前就開始趨勢性上漲，納斯達克表現領先且持續性較強，但銅等工業金屬表現較科技行情更爲遜色，降息週期前後都在下跌。
綜上所述，結合三大宏觀支柱的演變與歷史覆盤，中金認爲，往前看降息交易仍將是短期主線，再通脹交易則搶跑太多。因此，建議先債後股，債券當前性價比更高，美股面臨一定波折後更好，黃金時間仍在但空間有限、回調可再介入但追高性價比較低，再通脹驅動的銅和油也有搶跑，需求轉好要待降息後。