智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，當前高股息策略中長期的投資價值得到較多投資者認同，也基於過往的分紅信息對高股息標的進行不斷挖掘，尤其是在長端利率下行的背景下，部分高股息標的已經有較大的漲幅。該機構認爲未來高股息策略分母端的邏輯已得到較多反映，未來超額收益的重點可能要從分母端邏輯轉向關注分子端分紅的持續性，例如關注哪些公司的分紅比例有望抬升，或者對於週期型行業能否維持穩定的高分紅。
中金觀點如下：高股息策略的重點需要從分母端轉向分子端。2023年以來高股息風格表現亮眼，我們在2023年5月發佈的《高股息投資在A股如何穿越週期》中梳理投資邏輯並構造優化選股策略，當前高股息策略受到市場持續關注，隨着過去的分紅信息不斷挖掘，長端利率下行也推動高股息資產價格表現。往未來看，我們建議繼續關注高股息策略的投資價值，但未來的重點可能要從分母端邏輯轉向關注分子端分紅的持續性，本文重點關注如何尋找分紅提升或維持高分紅投資機會。
當前高股息行情走到哪了?歷史上高股息風格同時擁有相對和絕對收益的階段並不多，2022年8月至今的高股息行情已是歷史持續時間最長、超額收益最大的一輪。中證紅利的股息率相比高點6.5%回落後，當前仍有5.3%左右，但與滬深300非金融的股息率比值已從4倍下降至2.2倍，接近早期2倍左右的歷史均值，相對估值優勢有所下降。尤其是煤炭、公路和水電等傳統紅利資產股息率已明顯下降，但部分機構重倉的優質成長藍籌股息率已逐步上升至3%甚至以上，相較傳統紅利資產具備吸引力。近年來高股息風格跑贏受到部分結構性趨勢和週期性因素共同影響：1)盈利預期調整，成長領域基本面均處於階段調整;2)資金面緊平衡，機構渠道缺少增量資金;3)資產收益率預期中樞的整體下行。我們認爲這些分母端的支持因素已得到較多反映，如前期長端國債利率的下行和股市相對極端的估值，並且市場風險偏好、資金面、結構性機會等因素髮生邊際變化，未來分子端穩定性可能是高股息的選股重點邏輯。如果企業通過提升分紅力度實現股息率提升，或者週期型行業在業績下降時維持較高的分紅水平，釋放穩定的回報預期，將有助於在當前基礎上凸顯估值的吸引力，股息率的風險補償有望下降並再度帶來超額收益。
行業和企業何時選擇提升分紅?當行業或公司處於高速成長期，分紅大幅提升導致再投資不足，影響效率的同時也壓低估值;反之在進入成熟期後，投資需求下降意味着自由現金流增多和現金資產佔比提升，提升分紅比例則意味着存量資產盤活和效率的提升。2010年以來國內部分行業投資增速放緩，資本開支佔比回落，A股整體分紅比例由30%提升至2022年的42%，尤其是2020年以來A股自由現金流維持高位，現金資產佔比再創新高，疊加2023年下半年以來監管層致力推進上市公司質量提升，強化分紅導向，我們判斷A股分紅比例上升的趨勢或仍將延續。企業的分紅決策主要取決於分紅能力和分紅意願，我們結合長江電力、中國神華和伊利股份等典型案例分析，認爲當出現資本開支佔比下降和自由現金流改善拐點，尤其是行業實現供給出清之後，可能是分紅能力系統性提升的時點，現金資產佔比雖然並非決定因素，但充足的現金資產是維持高比例分紅的安全墊。以往部分企業由於治理水平或大股東方面的因素，可能導致分紅意願有限和資金利用效率不高，當前伴隨監管層強化分紅導向，市值管理納入央企負責人考覈體系等政策因素，我們認爲有望促進上市公司提升分紅。
好的分紅模式有助於降低股息率的風險補償。傳統觀點認爲分紅主要取決於當年淨利潤，但實際上市公司有多種類型的分紅模式。對A股而言，業績穩定型行業常見的分紅模式包括1)分紅金額穩定增長、2)固定分紅金額、3)固定分紅比例;週期型行業的常見分紅模式包括：4)分紅隨業績波動、5)分紅隨景氣度快速上升、6)淡化利潤影響，維持穩定高分紅。分紅模式也導致股息率中樞差異，市場對穩定型行業要求的股息率風險補償較低，通常股息率中樞在3-4%左右，並且成長性越高則股息率要求越低;而週期型行業通常要6%以上的股息率，定價隱含了業績波動風險。借鑑部分海外公司歷史經驗，一些穩定的消費龍頭及強週期的資源龍頭公司通常採取分紅穩定增長模式，例如可口可樂雖然業績增長放緩，但連續40年維持每股股利正增長，雪佛龍等油氣資源公司同樣採取“削峯填谷”模式維持股利每年正增長的模式，市場要求的股息率中樞長期僅3%-4%左右，風險補償較低。結合海外和國內的經驗，我們認爲在分紅過程有以下特徵的A股公司中有助於改善股價預期和降低股息率所需的風險補償：1)合理選擇提高分紅的時點，在資本開支下降和自由現金流改善拐點提升分紅;2)合理使用現金資產，在保證現金流足夠覆蓋的前提下，適度提升分紅改善資本使用效率;3)注重給投資者形成分紅穩定增長的預期，避免業績波動造成長期股東回報波動，並可適度回購股票。
哪些領域或公司存在分紅提升或維持高分紅的投資機會?我們結合前述分析，重點從行業的資本開支佔比出現回落拐點、自由現金流/所有者權益的改善趨勢和現金資產佔比變化，並結合我們對行業供給側出清的分析框架，梳理未來分紅比例有望提升的行業包括工業金屬、消費電子和白色家電等，以及分紅比例高且有望維持較高水平的行業包括出版、白酒、商用車和通信服務等。此外，我們從基本面的維度，分別從“資本開支拐點+自由現金流改善”，以及“優質現金流+高現金資產佔比”兩個維度，從分紅能力角度篩選分紅水平有較大提升空間的股票池;並且從政策驅動維度，結合央企市值管理考覈等視角，從分紅意願角度篩選有望提升分紅或維持高分紅的股票池。此外我們也針對當前市場關注的高股息核心標的，結合2022年分紅水平、當前的自由現金流以及現金類資產的水平，對公司分紅水平可持續性進行定量估算分析，從分子端視角評估當前高股息投資的機會與風險，詳情請見報告原文。
高股息選股策略進一步優化。我們的“優質現金流+穩定高分紅+中等股息率”的高股息優化選股策略目前跑贏滬深300超過20個百分點(參見去年五月報告《高股息投資在A股如何穿越週期》)，在當前進一步深化研究的基礎上，我們新增分紅可持續性的計算分析，以及針對不同類型行業採取差異化股息率標準，並具體結合最新財報數據篩選股票池供投資者參考。
風險提示：分紅持續性分析以當前客觀條件和既有數據爲基礎的客觀分析，不代表上市公司未來實際決策。