智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，短期看低估值+強貝塔屬性，長期看負債端調整，維持壽險行業“強於大市”評級。從中長期角度看，目前估值和股價反映了已有的悲觀因素，但並未反映行業未來降成本和供給側集中的長期利好。因此，壽險板塊短期投資價值在於低估值且強貝塔屬性，一旦下半年經濟增長信心修復，有望帶來較強的向上貝塔回報；長期投資價值在於行業格局改善、頭部壽險公司通過降低負債成本和調整負債結構實現更加良性的商業模式。
事項：
據財聯社2024年3月22日報道，近期，爲加強資產負債管理，防範利差損風險，監管向多家人身險公司進行書面和窗口指導，要求中小公司萬能險結算利率水平不超過3.3%。此外，分紅險的實際分紅水平也要求被降至與萬能險同等水平，甚至更低。對於部分大型保險公司，監管部門則提出更爲嚴格的要求，希望其結算利率和分紅水平可以在中小公司的基礎上，再降低20BP。
中信證券觀點如下：
投資壓力大，預計險資長期投資回報率超過4%存在挑戰。
上市保險公司2023年年報普遍調低內含價值長期投資回報率至4.5%左右，以體現投資壓力造成的負面影響。但從最近三年險資的淨投資收益率看，目前4.5%的假設水平能否長期實現仍然存在較大難度，內含價值等指標仍然會受到資本市場質疑。從內含價值對投資收益率的敏感性看，如果將長期投資回報率進一步下調至4%，預計對大多數保險公司內含價值和新業務價值產生較大負面影響。我們按照目前10年期國債收益率2.3%、5年LPR 3.95%估算，保險資金實現4%的長期投資回報率假設仍然會有挑戰。
亟待全球配置，現實很難從資產端找到出路。
從日本、中國臺灣地區等國家和地區經驗看，保險資金通過大比例全球配置可以對沖本土投資壓力，中國保險行業境外資產配置比例僅爲2%左右，有較大的提升空間，亟待相關部門給予政策和外匯額度支持。保險公司也在2023年繼續加大債券和權益資產的啞鈴型配置，但2024年市場環境面臨更大的困難，配置策略正在失效，目前已經很難從資產端找到根本解決方案。
考慮資產端約束，監管助力降負債成本。
監管多舉措並行，有利於行業降低費差損和利差損風險。2019年以來，銀保監會已經兩次調降預定利率，傳統險從4.025%下調到3.0%，帶動行業整體降低負債成本。根據財聯社報道，根據監管窗口指導要求，2024年1月起萬能險結算利率不得超過4%，6月起上限爲3.5%~3.8%。
2023年下半年以來，市場利率進一步下降，壽險預定利率存在繼續下調的必要性。但因爲壽險行業仍處於艱難的轉型週期，中小保險公司正面臨利差損、資本不足、現金流有壓力的階段，進一步降低預定利率需要平衡多方面因素。
從中央金融工作會議和政府工作報告來看，未來處理中小金融機構風險和推進金融嚴監管是堅定不移的。一方面，有可能通過修改《保險法》，未來被接管保險公司可能存在無法全額兌付保單價值的風險，有利於客戶提高風險意識、重視保險公司的資本和實力；另一方面，通過費用“報行合一”和收益率窗口指導，壓降行業費用投入、降低分紅險/萬能險收益率水平，有利於保險公司重視客戶服務能力建設。因此，多舉措並行，有利於行業降低費差損和利差損風險。
政策短期利空行業，長期促進行業頭部公司良性發展。
從短期角度看，目前的監管政策一定程度上降低了保單的客戶吸引力，也降低了渠道代理保單的積極性。同時，“打破剛兌”的片面認知也帶來一定的負面影響。該行認爲，市場上資本充足的頭部公司有望保持保單的長期安全性，也有望長期持續經營和給予客戶穩健的長期回報率。總體上看，隨着片面認知消除、短期陣痛之後，行業有望迎來持續健康的發展。預計優質的頭部公司仍然憑藉穩健的經營、充足的資本、保本保底的收益率優勢，保費繼續獲得至少不低於M2的中長期增速。壽險行業集中度比較高，目前上市的保險公司均是行業裏具有明顯優勢的公司，預計總體上都將成爲行業供給側集中背景下的持續受益者。
行業供給側加速集中，破立並行孕育貝塔機會。
短期內，頭部公司也同時受投資壓力和承保監管政策影響承壓，但具有貝塔價值。從投資角度看，大中小公司面臨的壓力是一樣的，靜待中國經濟好轉、利率和資產價格企穩回升；從承保角度看，大中小公司短期也都會面臨保單吸引力下降、保費增速乏力的問題。大公司主要優勢是存量資產負債表可持續性優勢強，資產端擁有相對長久期、淨投資收益率穩定的資產，負債端擁有成本相對低、現金流也比較穩定的保費，更有足夠雄厚家底穿越經濟週期，迎接下一輪行業發展機會，尤其是更有可能成爲供給側集中的受益者。因此，頭部保險公司目前呈現一定的負貝塔屬性，但在目前估值低位，是具有估值性價比、未來存在演繹正貝塔機會的標的。
長期看，頭部公司阿爾法來自於重構商業模式，推動負債端結構調整，提升保單價值率。在未來投資回報率不做樂觀預期的情況下，壽險公司除了在監管引導下降低負債成本以外，也需要考慮主動推動公司負債端結構調整。一方面，仍然需要努力發展保障型業務，大幅提高保單價值率；另一方面，需要發展浮動收益產品，確保資產負債匹配和聯動。在新的發展階段，保單價值率提高和產品結構轉型更加困難。需要保險公司因地制宜，明確客戶定位，洞察客戶需求，做深客戶價值，精準匹配產品和服務，才能實現較高的保單價值率和正確的產品策略。總體上看，需要從長計議，發展高質量的人才隊伍，同時也要積極開放合作、一同爲銀行等高價值客戶提供高品質服務。
風險因素：資產價格下跌、利率繼續下行、信用風險加劇、保費增長乏力。