智通財經APP獲悉，東興證券發佈研報稱，隨着改擴建週期的到來，上市公司“有錢無處投”的問題得到顯著緩解，投資重心迴歸到區位優秀的主幹線路上來，通過改擴建延長收費年限顯著緩解了上市公司的持續經營問題，投資收益率較新建路產也顯著提升，這代表着行業大週期的回升。另一方面，無風險利率的持續下降則放大了高分紅帶來的吸引力，上市公司提升分紅比例能夠直接拉動股價上漲，分紅意願顯著增強。因此，預計未來較長一段時間裏，高速公路板塊受益於行業週期上行以及公司治理優化的提升，投資價值將會逐漸凸顯。
東興證券主要觀點如下：
東興證券指出，收費年限的存在導致高速公路公司的估值體系與一般公司存在較大差異高速公路上市公司並不擁有高速公路的所有權，而是擁有一段時間(25-30 年)的收費權，因此收費年限是高速公路上市公司的剛性指標。在收費年限的約束下，板塊內不同上市公司之間的PE難以直接橫向比較，甚至於同一家公司在不同時間點的PE也不具備可比性。因爲不同公司路產的收費年限不同，同一家公司在不同時間點的收費年限也不同。
東興證券認爲，高速公路板塊不同路產之間成本與創收能力的巨大差異則導致PB 指標橫向對比效果較差。在高速公路板塊，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是資產優質的表現，需要結合具體的資產情況進行判斷。
高速公路非永續的屬性也決定了市場對板塊股息率指標提出了更高的要求。從歷史經驗看，當一家高速公路公司的分紅比例持續維持在60%以上，公司的股息率會對股價產生很強的錨定作用。此外，投資者對於高速公路公司業績或分紅下降的容忍度較低，而對於積極分紅，以及在不利環境下有意願維持分紅金額的公司會給予更高的關注度和一定的估值溢價。
從債務清償的角度出發，構建橫向可比的估值指標由於常用指標(PE、PB 等)在企業間橫向比較時效果不佳，東興證券考慮從絕對估值角度構建橫向可比指標，該指標假設投資者貸款現價收購上市公司，並依靠公司自由現金流清償所有債務(包括投資者用於購買公司的貸款)，若用於債務清償的年限明顯低於公司路產剩餘收費年限，則說明從絕對估值角度公司具備投資價值。公司債務清償年限與公司路產剩餘收費年限的比值越低，則公司絕對估值層面越有可能被低估。該指標優勢在於相比DCF估值計算更爲簡化，且橫向可比。
從指標的構建可以發現，影響一個高速公司是否值得投資的直接指標分別是經營淨現金流，EV(可以拆分爲市值和淨負債)，以及路產按照收入加權平均後的剩餘年限。因此，相比於大部分板塊重視淨利潤，高速板塊更重現金流；相比淨資產，板塊更重視淨負債。需要特別關注的是公司在非資本開支期是否具備快速壓降負債的能力，這是公司償債能力的直接體現。
選股框架的構建：
絕對估值方面，在考慮確定性的改擴建因素後，公司償債期限需要明顯低於其剩餘收費年限。
相對估值方面，重點考察公司股息率指標及其穩定性。通過板塊間與板塊內的橫向對比，以及與自身不同時間段股息率的縱向對比來確認公司股息率是否具備吸引力。
成長性方面，內生增長主要依靠路網貫通效應以及後續的改擴建預期，外延增長則指企業是否具備持續從外部收購優質資產的能力，這對管理層的路產篩選能力以及運營管理能力提出了較高的要求。
投資建議：改擴建週期疊加降息週期，板塊投資價值或持續提升
東興證券表示，看好高速公路板塊的長期投資價值。從大環境看，高速公路行業在2010年之後經歷了較爲漫長的下行週期。當時行業面臨的最大痛點在於現金流充裕，但再投資效率持續下降，因爲隨着高速路網的逐步完善，已有路產佔據了大部分優勢區位，新建路產在創收能力上整體而言不如老路。同時，無風險利率處於較高水平，高分紅並不能爲個股帶來很強的吸引力，上市公司雖然手握大筆資金，卻缺乏提升分紅的意願，大部分公司將沉澱資金投向金融、地產等板塊，進一步導致高速公路板塊整體估值下行。
然而，隨着改擴建週期的到來，上市公司“有錢無處投”的問題得到顯著緩解，投資重心迴歸到區位優秀的主幹線路上來，通過改擴建延長收費年限顯著緩解了上市公司的持續經營問題，投資收益率較新建路產也顯著提升，東興證券認爲這代表着行業大週期的回升。另一方面，無風險利率的持續下降則放大了高分紅帶來的吸引力，上市公司提升分紅比例能夠直接拉動股價上漲，分紅意願顯著增強。
因此，東興證券預計，未來較長一段時間裏，高速公路板塊受益於行業週期上行以及公司治理優化的提升，投資價值將會逐漸凸顯。
風險提示：行業政策出現重大變化、宏觀經濟增速下滑。