智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研究報告稱，預計隨着EV經濟假設的調整，上市險企EV可信度在提升，ROEV中樞下降，中長期EV增速放緩，但夯實保險公司PEV估值底部。當前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克里克斯之劍，關注2H24預定利率再次下調的可能性，財險股的避險優勢仍將延續。推薦中國財險(02328)、底部反轉的新華保險(601336.SH)等。
東吳證券主要觀點如下：
上市險企2023年年報披露在即，預計內含價值(EV)經濟假設將會更新。
EV中的有效業務價值(VIF)是建立在對未來的預測的基礎之上，分析計算需要涉及大量未來經驗的假設，關鍵假設包括經濟假設和精算假設兩方面。其中經濟假設包括風險貼現率(RDR)和投資收益率;精算假設主要有死亡率、發病率、意外發生率、保單失效率、維持費用率、保單紅利等等。
近年來，受長端利率系統性下行影響，上市險企平均投資收益率與EV投資收益率假設偏差逐步加大。以1H23爲例，A股上市險企平均淨投資收益率(3.76%)與總投資收益率(3.66%)與EV長期投資收益率假設(5.0%)的差距達到124bps和134bps。RDR與投資收益率兩者均面臨下調壓力。
投資收益率與RDR存在內在聯動機制，且兩者對價值指標敏感度存在差異。
投資收益率假設應與RDR假設相匹配，通過這兩個指標的聯動可以實現對壽險公司價值評估的平衡。相同假設變化幅度下，價值對投資收益率假設的敏感度顯著高於RDR。截止1H23中報，上市險企EV中長期投資收益率假設普遍爲5%;
除國壽和人保外，採用的主流風險貼現率爲11%，兩假設同步下調後EV降幅壓力相對可控，不會出現EV的大幅下降，NBV降幅壓力相對較大。值得注意是，近年來受儲蓄型業務新單佔比提升影響，VIF和NBV受經濟假設變動的敏感性大幅提升。
以一款兩全險爲例分析經濟假設調整對精算價值變化。
某款10年期交，15年期滿的兩全險，新業務價值率(未考慮要求資本成本)爲26.2%，若假設投資收益率下降50bps至4.5%，對應RDR大約需下降190bps至9.1%，兩者比值接近1：3.8;若按照4.5%投資收益率假設和10%RDR組合下，新業務價值率爲22.0%;若按照4.5%投資收益率假設和9.5%RDR組合下爲24.3%，價值率變化整體可控。
經濟假設調整影響分析。
1.EV可信度在提升。投資收益率假設下調有利於緩解利率下行環境下利差損隱憂，提升長期盈利概率並增強EV可信度，夯實保險公司PEV估值底部。2.ROEV中樞下降，中長期EV增速放緩。受RDR假設和投資收益率假設下降的影響，VIF的預計回報和經調整後的淨資產的預計回報均將下降，期初EV的預計回報貢獻下降帶來的影響是ROEV中樞下降。友邦保險RDR調整對A股上市險企存在借鑑意義(2023年年報友邦中國RDR假設爲9.16%)。
IFRS17新準則和償二代二期影響分析。
1.新準則對壽險公司利潤表產生重大影響，但EV利潤與會計利潤存在口徑差異。價值管理與長期利潤管理具有內在統一性。2.償二代二期在一定程度上減少了負債貼現率對EV的影響，由於會計負債對負債貼現率的敏感性比償付能力負債弱;考慮到目前負債貼現率一般固定設置爲4.5%，並不能體現真實利率環境，償二代二期在一定程度上提升了新業務價值對於貼現率假設的穩健性。3.價值評估體系仍有效，新業務價值與新業務合同服務邊際展現了不同視角下公司當期新業務盈利能力。
風險提示：
實際精算假設調整幅度與預期存在重大偏差，長端利率持續下行幅度和力度超出預期。