智通財經APP獲悉，民生證券發佈研究報告稱，新興市場的投資活躍，美國商品的需求邊際復甦，當前全球製造業PMI已經開始抬升，而銅金比和油金比仍然處於偏低水平，未來美國實際利率下行也有望推動設備投資的上行，背後仍然受益的依舊是資源。在過去1年，全球製造活動下行，中國經濟低位恢復，總需求偏弱的狀態下，wind克強指數對應的板塊呈現了很強的實物韌性，未來超越紅利的彈性正在出現，首推：油、銅、煤炭、資源運輸(油運等)、鋁和貴金屬。
民生證券觀點如下：
海外：對於實物需求側逐步恢復，而金融條件逐步寬鬆
全球製造業活動的活躍與美國製造業下行出現背離，而美國製造業PMI分項中進口持續修復，產出卻有所回落，或許是由於美國進口的增長承接了修復的需求。當下美國製造業企業成本優勢明顯弱於進口商品，進口商品大量搶佔本土市佔率，使得本土製造業利潤空間明顯被壓縮，而美國製造業企業的自救行爲從壓價已經轉向壓低成本，製造業新增就業人數轉負，但工作時長卻有所增長。另一方面，在美國淨儲蓄爲負的環境下，美元實際價值在過去1-2年已經高估，實際利率中隱含的通脹預期明顯過低(2.3%仍低於實際通脹水平)，當下黃金已經創新高，更多實物資產相當於美元的價格需要系統性修復。對於實物資產價格而言，超預期緊縮和超預期衰退風險在近期均已解除，重估過程會更加順暢。勞動力市場的降溫疊加美聯儲確認降息已納入考量，均強化了市場的寬鬆預期。美國房地產需求的韌性，帶動耐用品消費再次回暖，疊加美國補庫週期有望啓動，這是對於實物資產最好的定價區間。
國內：實物消耗量持續回升正在驗證
2024年1-2月中國出口增速遠超市場預期，錄得7.1%的增長。然而，從出口的量價來看，主要出口商品仍然呈現量升價落的態勢，“外卷”持續，製造業延續犧牲價以維持量的增長，未來來看，量的回升遠遠快於價格是經濟中的常態。政策方面，本週的政府工作報告持續釋放的信號是，往後經濟刺激政策着眼於生產側，而非改變經濟的結構。“三大工程”、設備更新以及消費品的以舊換新均意味着後續政策的發力點聚焦於生產側，有望持續推升實物消耗。房地產在過去作爲經濟驅動的引擎，在融資端抑制了製造業的供給，卻在需求端支撐了製造業的利潤。
而如今，地產重新讓渡出了信貸資源，製造業的供給將有更多資源，但是整體利潤下降作爲將是常態，機會只能在供給側有變化的行業中。2022年以來，單位GDP能耗以及電耗結束了2016年以來的穩步下降趨勢，這正是我們提出的。實物消耗>GDP>上市公司盈利不等式最好的體現。本次政府工作會議正式提出單位GDP能耗降低2.5%的目標，由於新興製造業的成本曲線較爲平緩，成本的抬升或是共同承受的;而傳統制造業的成本曲線較爲陡峭，位於能耗、成本優勢頂端的企業將慢慢獲得更好的行業格局。有別於2021年的限產行情，本輪中游的機遇會更結構化、平坦化，在化工、鋼鐵、輕工領域將存在公司層面機會。
商品走勢與股票走勢的思考
新興市場的投資活躍，美國商品的需求邊際復甦，當前全球製造業PMI已經開始抬升，而銅金比和油金比仍然處於偏低水平，未來美國實際利率下行也有望推動設備投資的上行，背後仍然受益的依舊是資源。從歷史來看，銅金比與全球製造業PMI走勢趨同，油金比則小幅滯後。下一階段，有色金屬商品本身的價格彈性或許比油要更大。但在股票側，股票定價的是產能的價值和對於未來中樞的預期，結合能源比金屬更低的估值，而當下盈利底部已經探明。在股票側油+有色均是市場最重要的資產。
真正的週期已經開始
部分投資者簡單把紅利理解爲對於市場或者總量經濟的悲觀，但是忽視了經濟結構特徵的轉變。在過去1年，全球製造活動下行，中國經濟低位恢復，總需求偏弱的狀態下，wind克強指數對應的板塊呈現了很強的實物韌性，未來超越紅利的彈性正在出現，首推：油、銅、煤炭、資源運輸(油運等)、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，部分傳統制造類龍頭公司開始出現機會，分佈在(鋼鐵、化工、造紙、船舶、家電、重卡)等領域，低估值+壟斷國企(銀行、建築、水電、燃氣、鐵路等)。
風險提示：海外超預期衰退;海外加息超預期。