近日，中信證券團隊首次覆蓋途虎養車。中信證券認爲，作爲汽車電商龍頭，途虎有望受益於車齡老化和追求性價比消費的趨勢，在門店擴張過程有望繼續增長。途虎養車加盟模式帶來的輕資產、高穩定性的優勢，和對門店的“強管控”能力，形成的高壁壘，讓“複製途虎”並非易事。
身處萬億賽道，途虎作爲獨立後市場龍頭前景可觀
據中信證券測算，2023年中國乘用車保有量將達到3.27億輛，預計到2030年中國乘用車望達到4.27億輛的規模；2023年中國汽車後市場整體規模達到1.42萬億元，預計2027年市場整體規模將達到1.71萬億元，對應未來四年年複合增長率爲4.7%。
此外，途虎作爲頭部連鎖維保品牌，還將受益於“車齡老化”和“消費平權”。中信證券研報顯示，2022年中國平均車齡達到6.4年，預計2025年乘用車平均車齡將增長至7.9年。隨着車齡增加和車輛“殘值”下降，車主傾向於尋求更低價的維修和養護服務。而受經濟週期影響，人們普遍在消費活動中注重質量保障和價格合理性之間的平衡和統一，“消費平權”代替“消費升級”成爲主流趨勢。
中信證券認爲，對比授權4S店，非授權體系的獨立維保門店更具備價格優勢，但獨立後市場維保行業格局分散，長期存在“品控難、價格體系不透明”的痛點，以途虎爲代表的頭部大型連鎖後市場品牌，以公開透明的價格和完善的服務體系給消費者提供了質優價廉的選擇。
截止2023年6月30日，途虎養車在全國擁有5129家工場店，在其業務領域已經成爲了門店數量排名第一的獨立後市場品牌。作爲具備互聯網基因的獨立後市場龍頭，途虎養車是中國第一個、也是最大的汽車養護電商平臺，能解決行業“大而亂”的痛點。
加盟模式具備輕資產、高穩定性優勢，途虎形成高壁壘
在中信證券看來，途虎養車採取加盟模式，本質是掙“供應鏈”的錢，模式可以類比加盟模式奶茶店，如蜜雪冰城通過原材料的進銷價差來獲利。
加盟模式的好處是固定資產投入輕、盈利穩定，因此無論是從利潤還是現金流的角度，途虎養車在門店端都是“穩賺不賠”。藉助加盟模式，途虎也得以實現輕資產經營，截止2023年6月30日，途虎賬上流動資產71.7億元，而非流動資產僅爲24.1億元。2023年一季度末，途虎流動比率、速動比率分別達到69%、54%。
在中信證券看來，途虎養車在汽車後市場中已建立高壁壘，而憑藉對門店的控制能力，途虎養車的“好生意”又是一個難以複製的存在。
中信證券在研報中指出，產品自供+統一物流配送，讓途虎對門店具備“強管控”的能力。從貨來看，加盟店銷售的產品90%以上由途虎提供，而行業其他電商平臺這一比例僅爲約40%；從場來看，途虎工場店的面積、選址均需符合標準，店內設備由途虎指定型號；從人來看，途虎也會提供線上培訓和實時指導，確保服務質量。
此外，途虎還打造了一個完善、高效的供應鏈體系。截至2023Q1，途虎全國39個區域配送中心（RDC）和267個前端配送中心（FDC）能夠在0.5-1小時將高頻SKU補貨到位；汽配龍平臺上集合了2200個供應商，能滿足更長尾、分散的需求。
受益於此，途虎逐漸佔據消費者的心智認知。來自復購客戶的收入貢獻率也由2019年的36%上升至2023Q1的50%。
多重因素推動下，途虎盈利釋放有高確定性
中信證券指出，考慮到途虎養車門店拓展增加營收，銷售結構改善增加利潤，費用可控等多重因素，途虎的盈利釋放有高確定性。
從門店來看，途虎養車加速佈局下沉市場，後續新開門店將重點圍繞下沉市場展開，預計新一線城市、二線城市會成爲途虎網點加密的核心。此外，途虎養車2024年還發布了加盟優惠政策，計劃通過管理費、加盟費減免、返還的方式，降低新工場店前期的經營壓力，以獲得在目標城市更快速的市場覆蓋。中信證券認爲，途虎加盟店雖然回收週期略長，但優勢是業務穩定性強，加盟門店的利潤情況也比較可觀，預計2023年全年加盟店的平均利潤相比2022年有增長。
從銷售結構來看，通過提升專供產品和自有品牌比例，途虎將獲得更好的毛利率。隨着途虎專供品牌和自有品牌的收入貢獻持續提升，途虎的毛利率也從2019年的7.4％提升到2023年Q1的24.2％。中信證券預計，途虎養車毛利率將在2023、2024、2025年持續提升，分別達到24.6%、26.4%、28.5%。
從費用來看，規模優勢帶來途虎整體費用率下降，模型收斂。與此同時，途虎養車持續探索業務新板塊，如快修、碰撞維修等，還佈局電動車和充電樁的維修檢測業務。2022年，途虎養車完成約2萬筆電池及充電樁維護訂單。
基於此，中信證券預計，途虎養車2024、2025年將實現收入156.9、181.4億元，分別代表16.7%和15.6%的同比增長；同時途虎盈利將快速釋放，2024、2025年歸母淨利潤將分別爲7.6億元、14.21億元，同比分別增長184%、86.9%。