智通財經APP獲悉，方正證券發佈研究報告稱，經濟韌性與財政政策讓2023年美國經濟增速緩而未衰，美聯儲在通脹目標實現前提前降息或在2024年延續經濟的軟着陸，但仍需警惕高利率的滯後影響是否已出清，與提前降息是否將經濟置於二次通脹的風險敞口之中。該行認爲2023年超預期的GDP增速進一步強化市場對2024年經濟軟着陸的預期，而一個隨之而來的問題是，當前的軟着陸敘事是否、何時會反轉?該行認爲，短期應更多關注勞務市場的變化，重點關注本週公佈的2024年1月非農就業數據。
方正證券主要觀點如下：
覆盤2023：財政踩油門、貨政踩剎車，經濟緩而未衰。
23Q4美國GDP季環比年率錄得+3.3%，遠高於亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測的+2.4%，較彭博調查的68名分析師預測中位數的+2.0%高出5個標準差。2023年各季度GDP增速分別錄得+2.2%→+2.1%→+4.9%→+3.3%，剔除高波動的庫存變化後的最終國內產品銷售(Final sales of domestic product)在各季度的增速分別錄得+4.6%→+2.1%→+3.6%→+3.2%。剔除中小銀行危機在23Q2造成的負面衝擊，全年美國經濟增速呈現出緩而未衰的走勢。雖然緊縮貨幣政策惡化了實體部門的融資環境與對經濟前景的預期，但財政政策多維度的支撐無疑對經濟起到了不少託底作用。
①消費：超額儲蓄+個稅減少+IRA。2023年各季度消費分別拉動GDP增長+2.54%→+0.55%→+2.11%→+1.91%，若不考慮中小銀行危機在23Q2對消費造成的負面衝擊，則全年消費呈現出回落態勢。總量上，消費韌性的維持得益於超額儲蓄對消費→工資內循環的強化與個稅的減少;結構上，23Q1落地的通脹削減法案(IRA)讓新能源車在購置時能享受更大稅收優惠，這導致年內的居民購車需求被前置，但更多是刺激了不少潛在的購車需求，機動車消費全年各季度GDP分別增長+32.4%→-9.1%→-1.2%→-1.1%。
②投資：地產與設備投資觸底回升，製造業建築投資增速回落。美國地產投資結束了長達9個季度的負增長，在23Q3-Q4分別錄得+6.7%→+1.1%的增長。2022年以來，伴隨着國債利差倒掛、GDP連續負增長、中小銀行危機與美聯儲激進的加息，美國地產投資在NPV的分子端面臨更具不確定性的經濟前景、在分母端面臨更昂貴的融資環境，最終導致地產投資出現顯著收縮。類似的，設備投資也在22Q4、23Q1、23Q3分別錄得-5.0%、-4.1%、-4.4%的負增長。但財政政策對部分投資構成顯著推動，如製造業建築投資在2023年各季度分別錄得+190.4%→86.5%→+29.1%→+17.1%的增長，其外溢出的對叉車、卡車的需求與IRA對新能源車消費的刺激共同推動運輸設備投資在23Q2錄得+66%的增速。隨着製造業建築增速回落，以電子設備爲核心的美國製造業投資也進入設備投資階段，信息設備結束連續三個季度的負增長，並在23Q4錄得+17.4%的高增速。最終，在內生性經濟韌性與外生性財政政策的支撐下，全年美國經濟緩而未衰。
展望2024：美聯儲提前降息，貨政接棒財政強化軟着陸預期。
上週五彭博公佈了對分析師的1月問卷調查，隨着美聯儲在通脹目標實現前便開始預熱並大概率於年內開啓降息，分析師對未來1年美國經濟陷入衰退的概率由50%下修至45%，並對2024年經濟抱有更樂觀的預期。
①宏觀經濟：經濟增速上修，通脹預期持平。分析師一致預期2024年各季度美國GDP季環比年率增速分別爲+0.9%→+0.5%→+1.0%→+1.5%，較上月問卷的+0.5%→+0.4%→+1.0%→+1.5%有所上修。從分佈看，預測23Q2、23Q3經濟陷入負增長的樣本分別爲34%、21%，較上月問卷有較大回落。分析師一致預期2024年各季度美國CPI同比增速爲+2.9%→+2.8%→+2.5%→+2.4%，與12月調查持平，而通脹掉期則反映交易員對各季度CPI的預期分別爲+2.87%→+2.52%→+2.11%→+2.18%，與分析師相比更加樂觀。
②貨幣政策：交易員、分析師分別預測全年降息幅度在134、115bps。當前聯邦基金期貨交易員預期3→6→9→12月隱含利率變化分別爲-12.7→-57.1→-101.5→-134.1bps，對應0.51→2.28→4.06→5.36次降息(25bps/次)。對比之下，分析師預期相對保守，彭博1月問卷調查顯示，分析師一致預期2024年各季度聯邦政策利率上限分別爲5.45%→5.15%→4.75%→4.35%對應-5→-35→-75→-115bps的降息幅度。從分佈上看，提交Q1預測的58人中有10人認爲Q1會降息，提交Q2預測的57人中則僅有9人預測Q2不會降息，但對Q2降息幅度的預測分歧加大，認爲降息1-3次的分析師分別有25、16、7人。考慮到美聯儲的降息一旦落地，大概率會對金融條件與當前已在底部的地產&庫存週期帶來更大的刺激，爲通脹下行添堵，故該行認爲美聯儲今年的降息大概率是走走停停的，難以形成連續的降息。在今年8次的FOMC會議上， 該行預期美聯儲最多或有100bps降息，當前市場預期仍然面臨糾偏風險。
資產價格：24Q1美債利率預期下移。彭博1月問卷調查顯示，分析師一致預期2024年各季度10年美債利率分別爲4.04%→3.89%→3.78%→3.74%，較上月略有回落，反映對年內降息預期的強化。
策略啓示：軟着陸敘事還能演繹多久?關注勞務市場邊際變化。
2023年超預期的GDP增速進一步強化市場對2024年經濟軟着陸的預期，而一個隨之而來的問題是，當前的軟着陸敘事是否、何時會反轉?該行認爲，短期應更多關注勞務市場的變化。據最新12月美國居民PCE收支數據，中性假設下(2016-2019年趨勢線)，美國居民部門超額儲蓄將在2024年4月耗盡。隨着超額儲蓄耗盡，工資收入將成爲消費的主要流量支撐，而其將取決於勞務市場的再平衡進展。23Q4以來的非農就業數據已顯示勞務需求的趨勢性走弱，美國州級別的失業率數據較整體更爲惡化。重點關注本週公佈的2024年1月非農就業數據，經過年度調整和校準的數據或給勞務市場變化帶來更多線索。而若非農就業再度延續強勁，則有望進一步強化美國經濟上半年的軟着陸敘事。當前分析師預期新增非農+18萬。
風險提示：緊縮政策導致金融系統風險再度發酵;美聯儲過早開啓降息週期引發二次通脹風險;一季度經濟數據的超預期風險。