智通財經APP獲悉，世界黃金協會發文稱，2023年黃金上漲15%至2,078美元/盎司，創下最高年度收盤紀錄。除一種貨幣外，其他主要貨幣金價均創下最高日收盤記錄(表1)。黃金也是年底表現最好的資產之一。根據世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)，2023年影響黃金回報的因素包括央行購金活動、地緣政治風險、利率和黃金先前(滯後)的月度回報率(圖1)。
表1：2023年，除瑞士法郎外，其他主要貨幣金價均創歷史新高
來源：ICE基準管理局、世界黃金協會等
*截至2023年12月31日。計算基於以如上貨幣計價的LBMA午盤金價。
其中，世界黃金協會估計全球央行的影響佔10%至15%。由於並非所有央行的購金活動都能按月同期觀測到，所以依靠模型中的兩項因素來推斷央行的影響，即常量(經濟擴張)和殘差。2022年之前，常量爲4%；而2022年之後，世界黃金協會認爲央行淨購金是將該常量推高至近8%的有力因素。此外，2023年，殘差比例總計達到12%。如果將常量和所有殘差的變化都歸因於央行，那麼央行購金對金價的推動則達到了17%。而若將金價歸因模型稍作調整，以地緣政治風險指數(GPR)代替原油，那麼估計，央行購金對金價的貢獻則達到13%。但也不能排除強勁穩健的黃金消費需求對金價帶來的額外助力。
圖1：央行購金活動和地緣政治風險助推黃金創下新高
來源：世界黃金協會等
*數據截至2023年12月31日。世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)是有關金價月度回報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背後的動機，更爲重要的是投資需求背後的動機。這些被認爲是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基於2007年2月至2023年12月的分析。
地緣政治風險升高是2023年金價表現的主要驅動因素，世界黃金協會在模型中納入了地緣政治風險指數(GPR)，捕捉到了這一影響。據估計，該項因素對黃金回報的影響佔5%，並削減了通脹下跌和其他風險的消極影響(-3%)。
利率對金價的打壓似乎低於年初的假設情況。10年期收益率(名義和實際收益率)的折返，加上央行購金和市場不確定性普遍增加，促使金價在一定程度上免受機會成本波動的影響。名義收益率對黃金錶現的影響約爲-2%，若扣除盈虧平衡通脹的影響，實際收益率的影響約爲-3%。
如果將月度影響疊加，2023年黃金的過往表現對其當下的回報造成了顯著的累積影響(-4%)。但可以視其爲一種抑制黃金市場波動的積極特徵。正如世界黃金協會在2013年至2015年期間看到的那樣，這種情況也會反向發生作用。
圖2：金價自我修正利於相對波動率降低*
來源：世界黃金協會等
*基於2010年12月至2023年12月的月度數據。X軸顯示各資產的滯後收益率係數，該係數是由各資產的收益率對其滯後收益率以及美元指數(DXY)的當前和滯後收益率進行迴歸分析得出。Y軸顯示整個時間窗口的年化波動率。
滯後回報率的影響支持了這樣一種觀點，即黃金市場上既有價格敏感的買家，也有在價格上漲時購入的投資者，這是黃金雙重特性的體現。世界黃金協會發現，金飾以及金條金幣市場在年度和季度上都存在這種情況。各國央行可能也存在價格敏感性，尤其是在較長時期內定期購入黃金的央行;過去兩年，均已經見證了這一情況的發生。
價格敏感性可能是導致滯後回報率爲負的因素，並且很可能會降低黃金的波動性。當世界黃金協會將黃金與其他大宗商品進行比較時，因變量的滯後係數與年化波動率之間似乎存在關聯(圖2)。世界黃金協會將比特幣納入分析，以強調這種高度投機的資產可能具備更高的波動性，而部分原因在於投機勢頭的增強。
未來展望
世界黃金協會的《2024年全球黃金市場展望》分析了幾種經濟情景及其在2024年可能會對黃金產生的影響。其中，情景突出了以下經濟共識：美國和歐洲經濟將實現軟着陸；通脹風險將降低，但長期利率仍將居高不下，高物價會抑制消費需求等等。在這種情況下，黃金的表現可能會乏善可陳，金價上漲或將依賴於央行的持續購金需求。
然而，美聯儲12月“變臉”後利率和政策預期大幅波動，可能增加了通脹回升的風險。在債券市場反彈的背景下，金融狀況已明顯緩和，但市場對政策利率下調的預期似乎過高(圖3)，這也是一些美聯儲官員自12月會議以來坦露的擔憂。此外，蘇伊士運河周邊的緊張局勢凸顯出持續的地緣政治因素將對通脹造成迅速影響(成本推動)。
圖3：市場可能已經超前*
來源：世界黃金協會等
*美聯儲點陣圖(經濟預測摘要)與市場(OIS)未來一年預期政策利率比較(每年數據截至前一年的12月)。計算基於2016年12月至2023年12月的數據。
儘管世界黃金協會仍認爲，通脹大幅回升的可能性微乎其微，但這種情景或將長期利好黃金。因爲通脹的大幅回升會令貨幣政策效率降低，未來經濟可能會更加艱難地着陸。
圖4：政策不確定性較高時，黃金會隨2年期國債收益率曲線波動*
來源：世界黃金協會等
*基於2016年3月至2023年12月的每日數據。相關係數根據金價(美元/盎司)對數回報率與債券收益率變化的200天滾動窗口數據計算。
2023年，黃金更多地與2年期國債收益率(實際和名義)掛鉤，而不是與歷來更重要的10年期收益率掛鉤，這種情況往往出現在政策不確定性加劇的時期(圖4)。該反常現象在夏季有所減弱，因爲彼時峯值利率似乎更爲確定，且供應問題更關注收益率曲線的後端。然而，過去幾周，關注點似乎又轉向貨幣政策，這或許凸顯了經濟軟着陸的道路坎坷狹窄且危機四伏。
2024年溫和開局
2023年黃金錶現令人驚豔，在利率快速走高和經濟復甦的背景下，黃金逆勢大漲。黃金的出色表現主要歸功於全球央行需求，但地緣政治風險的升高也可能導致投資者不願放棄黃金，同時也是央行黃金需求的關鍵驅動因素。發達市場出現了由利率驅動的疲軟現象，由歐洲地區的黃金ETF流出所主導，但這並不足以影響金價的表現。
從近期來看，24年1月的黃金季節性優勢與對鴿派立場的抵制情緒(推動23年12月金價創下歷史新高)之間可能會出現拉鋸戰。同樣，間歇性通脹恐慌(運輸成本)和衰退性衝擊(JOLTS招聘數據)之間也很可能會有一場較量。
