2024年已拉開帷幕，華潤啤酒（00291）的投資者未等到其股價走勢峯迴路轉，“熊市不言底”的走勢仍在延續。智通財經APP注意到，華潤啤酒股價於1月8日創出29.3港元近46個月新低，較76.85港元的歷史高點跌幅超過60%，市值蒸發近1500億港元。
在華潤啤酒的這輪跌勢中，投資者拉低預期不無道理。2020年以來，世界格局波詭雲譎，地緣衝突的加劇，原材料價格異常波動，新冠疫情導致商品流通受阻。多重負面因素影響下，華潤啤酒一度業績滯漲。2022年，華潤啤酒實現352.63億元（人民幣，下同），同比增長5.62%；股東應占溢利43.44億元，同比下降5.3%。
值得玩味的，華潤啤酒的股價跌勢並未因爲利潤恢復增長而停止。2023年上半年，華潤啤酒實現綜合營業額238.71億元，同比增長13.6%；股東應占溢利46.49億元，同比增長22.3%。
另據國家統計局數據，2023年全國菸酒消費保持着良好的成長韌性。2023年上半年，全國限額以上單位菸酒類零售金額爲2641億元，同比增長8.6%。下半年，菸酒零售增速進一步提升，1-11月零售金額達到4993億元，同比增長10.9%，其中，11月的零售金額達到503億元，同比增長16.2%。
市場預期轉淡
即便如此，華潤啤酒的股價在2023年全年下跌36.55%，爲2021年以來最大單年跌幅。公司股價下滑，一定程度與市場下調公司業績成長預期相關。
據花旗研究報告，將華潤啤酒(00291)在2023年、2024年及2025年核心純利預測分別下調8%、9%及10%，收入預測則分別下調2%、4%及5%，主要是去年下半年銷量較預期弱。花旗將華潤啤酒目標價由68.4港元下調至55.46港元，維持“買入”評級。
建銀國際近期在研究報告中稱，維持華潤啤酒“跑贏大市”評級，因2023年下半年收入增長較弱，以及對2024年前景審慎，將潤啤2023年及2024年的EBITDA預測，分別下調4%及8%，目標價由65.3港元下調至45.9港元。
建銀國際表示，據國家統計局數據，內地2023年7月至11月啤酒產量同比跌5%，主要受宏觀經濟疲弱及第三季天氣不利影響，令銷售較預期減少。建銀國際下調華潤啤酒2023年下半年收入預測，但估計平均售價有低單位數升幅，抵銷銷量低單位數下跌的負面影響，並預期中高端產品銷售有高雙位數升幅，雖然較上半年的升幅放緩，但仍然高於同業平均水平。
無論是花旗還是建銀國際，均重點關注了華潤啤酒的銷量。相較於白酒，啤酒“低值易耗品”屬性較強，在過去相當長的時間維度裏，啤酒市場的規模更多地靠銷量來推升。然而，早在10年前，中國啤酒市場在量的維度已經達到“飽和”狀態，2014年中國啤酒產量增速首次轉負。
據中國國際啤酒網數據2019年，中國規模以上啤酒企業累計產量3765.3萬千升，同比增長1.1%。2022年，中國規模以上企業啤酒產量3568.7萬千升，3年縮減近200萬千升。2023年1-11月，中國規模以上企業啤酒產量3339.8萬千升，同比增長1.6%。
華潤啤酒方面，公司2022年整體啤酒銷量僅同比增長0.4%至約1109.6萬千升；2023年上半年整體啤酒銷量較去年同期上升4.4%至約657.1萬千升。
高端化看得見的天花板？
啤酒銷售量價關係中，銷量的“左膀”式微，華潤啤酒更多依靠產品高端化的“右臂”。從戰略規劃來看，華潤啤酒一方面通過自主研製高端新品，搶佔“價格空位”；一方面通過收購國際品牌喜力擴大國際高端市場影響力。
2019年後，華潤啤酒確定了“4+4”產品組合的策略，通過四大本土品牌(SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜)和四大國際品牌(喜力、蘇爾等)的共同發力，打造華潤啤酒的高端化發展之路。目前已形成了超高檔(雪花臉譜啤酒、蘇爾啤酒)，高檔(雪花匠心營造啤酒、喜力啤酒、雪花馬爾斯綠啤酒)，普高(雪花純生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闖天涯SuperX)的產品組合。
2022年內，華潤啤酒繼續推進“決戰高端”戰略落地。當年公司次高端及以上啤酒銷量210萬千升，同比增長12.6%，佔比提升2個百分點至18.9%，高端喜力銷量同比增長約30%。2023年上半年，公司次高檔及以上啤酒銷量約144.4萬千升，同比增長26.4%。其中，喜力的銷量取得接近60%增長。2023年上半年，公司啤酒平均銷售價格較去年同期上升4.4%，拉動毛利率提升2.9個百分點至45.2%。
展望未來，華潤啤酒對啤酒業務有清晰的定位，即“做啤酒新世界的領導者”。按照公司規劃，提出2025年高端銷量全面趕超競爭對手，將“一個300，三個100”作爲奮鬥目標，即預計2025年底，也就是在華潤啤酒“3+3+3”戰略的最後一年實現300萬噸大高檔，以及100萬噸喜力啤酒、100萬噸純生和100億元公司盈利的目標。
華潤啤酒若能在2025年實現100億元利潤目標，意味着公司2022年-2025年的利潤年均複合增長將超過30%，這並非易事。據華泰證券研究報告，早上2018年區域市場多被T5品牌佔據，形成諸侯格局的競爭局面。近年來，各家頭部啤酒企業的競爭格局相對穩定，按銷量計算，華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒三家公司的市佔率約50%。2022年，華潤啤酒作爲行業龍頭獨佔26%的市場份額。
各頭部酒企擁有各自優勢趨勢的情況下，市場穩定的競爭格局可能不會輕易改變，華潤啤酒觸及啤酒高端市場天花板的能見度或許愈發清晰，這亦或是市場下調華潤啤酒未來盈利預期的原因之一。
鏖戰白酒賽道
著名管理大師傑克·韋爾奇曾提出公司經營“增長才是王道”的理念。他認爲，商業事業中，很大的樂趣是來自公司增長。在過往經營的歷史長河中，華潤啤酒無疑是一家崇尚增長的企業，除了發力高端啤酒市場，與珠江啤酒、金星啤酒等啤酒企業一道跨界白酒市場便是最好的佐證。
智通財經APP瞭解到，從2018年開始，華潤便開啓了跨界佈局白酒之路，首先入股山西汾酒，並以11.45%的股權，成爲汾酒第二大股東。2020年底，華潤啤酒成立了全資子公司華潤酒業，標誌着華潤啤酒正式進軍白酒板塊。
2021年，華潤再次收購山東景芝白酒有限公司，以40%股權成爲其第一大股東，這也是華潤啤酒首次在白酒行業控股區域性龍頭企業。
2022年2月，華潤集團旗下華潤戰略投資，受讓控股股東金種子集團49%的股份，安徽阜陽國資保留控制權。同年10月，華潤啤酒宣佈間接全資附屬公司華潤酒業控股有限公司擬以123億元收購貴州金沙窖酒酒業有限公55.19%的股權。2023年1月10日，完成完成對金沙酒業的收購。
華潤啤酒之所以選擇用收購的方式完成白酒板塊佈局，或許可以用營銷大師傑克·特勞特的理論解釋。特勞特認爲，當市場領導者在新品類中不是第一個進入心智時，它的新品通常是跟風產品。大多數跟風產品無法達成理想的銷售目標，因爲企業的關注點在於“更好”，而不是“更快”。
華潤啤酒對白酒企業的投資併購的確做到了“快字訣”。2023年上半年，華潤啤酒白酒業務的營業額及未計利息及稅項前盈利分別爲9.77億元及7100萬元。如剔除因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷的影響，未計利息及稅項前盈利爲3.95億元。此外，通過對外投資，華潤啤酒的白酒版圖在短短數年時間內攬括了清香型的汾酒、芝麻香型的景芝、馥合香型的金種子酒、醬香型的金沙酒4種香型的白酒品類。
然而，集齊4種香型的白酒品類，能否“召喚”出白酒巨頭卻有不同觀點。有觀點認爲，相較於啤酒，白酒客單價更高、品類溢價高，數十元的價格，在啤酒界已是超高端品類，而在白酒界僅能獲得“口糧”的諢名。另外，白酒沒有保質期因而產品生命週期更長，是相對優質的品類。
啤酒企業跨界白酒，具有一些天然的優勢，如啤酒和白酒的消費羣體具有較高的重合度。華潤啤酒在全國擁有高密度經銷網絡，且擁有華東、華中、華南等多個高地市場，白酒百元內光瓶酒渠道與啤酒渠道高度協同。
不同的觀點則認爲，白酒和啤酒的消費客羣、消費者行爲、消費者的消費習慣以及公司的營銷模式、品牌宣傳方式等方面，都存有較大不同之處。雖然華潤啤酒是國內頭部啤酒企業之一，已經形成了一定的營銷網路和市場影響力，但“隔行如隔山”，其能否通過自身的優勢復刻在啤酒賽道上的成功還是一個很大的未知數。
麥格里在研報中提到，華潤啤酒並未爲白酒業務訂立盈利目標，因爲該業務仍專注於品牌重塑。公司白酒業務的品牌重塑會成爲何種樣貌，尚不知曉，正如公司將當前階段的白酒業務定位爲“白酒新世界的探索者”，既是探索必然充滿了不確定。在白酒這片沒有硝煙戰場上，公司或發現新大陸或折戟沉沙都有可能。作爲投資者，秉持“勝而後求戰”的理念，等待華潤具備“決勝白酒”市場的潛能後再謀求入局，或許不失爲上策。
