近日，愛維艾夫遞表港交所再次帶火了輔助生殖話題，結合輔助生殖被國內多地納入醫保體系的利好，該行業的發展前景也正被越來越多投資者看好。
但並非該賽道內的所有企業都享受到了來自行業的紅利。例如身爲港股“輔助生殖第一股”的錦欣生殖（01951），其股價在整個2023年都處在波動下跌狀態，整個2023年區間最高跌幅達到61.95%。另外，在去年11月7日盤中達到階段性高點4.33港元后，錦欣生殖的股價便在一路下跌中完成了跨年，並在2024年1月8日盤中跌至最低2.78港元，區間最高跌幅達到35.79%，也創下了錦欣生殖上市以來的股價新低。
實際上，經過多年的發展和併購，錦欣生殖近年已搭建起橫跨中國、老撾、美國三地的國際輔助生殖平臺，業務也輻射東南亞、美國西海岸、中國西南、華中、香港等地區，但即便如此，錦欣生殖依舊被困在了輔助生殖這個黃金賽道上。
弱復甦背後，財務問題浮出水面
1月2日晚，錦欣生殖發佈一則公告，宣佈現任CFO由飛因個人原因辭職，該職務由黃寒梅接任。這本是一次再正常不過的管理層交替，但發佈公告後，錦欣生殖股價直接來了個“四連跌”，側面反映出市場對於公司財務問題的擔憂。
作爲民營輔助生殖龍頭企業，錦欣生殖上市後頗受市場歡迎，市值曾一度超過600億港幣，然而在泡沫破裂後，截至目前其市值僅剩78.63億港幣，股價較高位下跌近9成。
儘管泡沫已破，但錦欣生殖目前仍舊不便宜，其PE(TTM)依舊達dao 51倍。
估值高之外，其業績也並不容樂觀。據錦欣生殖2023中報顯示，上半年公司營收13.34億元，同比增長17.2%;共完成14731個IVF取卵週期，同比增長14%;歸母淨利潤2.24億元，同比增長17.6%;實現經調整歸母淨利潤2.55億元，同比下降2.3%，可謂增收不增利。
值得一提的是，成都錦江生殖中心依舊是公司的收入大頭，上半年收入出現下滑，收入約爲6.87億元，同比下降2%。公司在財報中表示，收入下滑的主要原因是由於疫情影響週期數導致錦江生殖中心可收取管理服務費減少，且婦兒業務及藥耗設備銷售合計收入也下降2.4%至2.74億元。
另外，增收不增利現象並非2023年纔出現。據智通財經APP瞭解，在2020-2022年，錦欣生殖業績雖由14.26億元增至23.64億元，但其同期歸母淨利潤卻由2.52億元驟降至1.21億元，呈現出顯著的增收不增利的情況。
由此可見，雖然去上半年全球經濟已陸續走出疫情陰霾，但錦欣生殖的核心區域卻並未在疫情後實現快速復甦。另外，近年來錦欣生殖還熱衷於藉助外延併購快速擴張，以致公司成本劇增，僅攤銷金額就已由2018年的0.42億元飆升至2022年的3.32億元。
但實際上，由於行業的准入門檻很高，錦欣生殖很難通過自行開設連鎖機構實現快速擴張。根據國家衛健委相關數據，早在2020年上半年國內便有523家輔助生殖機構數量，市場已介於規劃的供需穩態。也正是由於併購難以撐高企業天花板，導致錦欣生殖估值在疫情後持續受到壓制。
在擴容的輔助生殖市場能分得多大蛋糕?
雖然近年來國內生育率低迷現象常被提及，但並不構成對輔助生殖市場的直接影響，不論從政策端還是行業端，輔助生殖的前景依舊可觀。對於錦欣生殖來說，估值提升的關鍵在於其能在這個市場喫下多大蛋糕。
由於首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環境因素和性別等因素的影響，中國的不孕症患病率逐年提升。根據弗若斯特沙利文估計，全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018 年的15.4%，預計2023年將上升至17.2%;中國不孕症患病率由2016年的15.0%，預計到2023年提升至18.2%。
隨着不孕症患者的增加，輔助生殖市場規模有望進一步擴大。東北證券預計 2021 年我國不孕夫婦數量約4800 萬，而在不孕不育患者中，具有輔助生殖需求患者的比率約爲25%，因此2021年有輔助生殖需求的人數達1200萬。
據智通財經APP瞭解，若按IVF1.5個週期、人工受精爲3個週期計算，東北證券預計2021年我國IVF、AIH/AID潛在週期數分別約爲1300萬和1000萬。另外若IVF每週期單價3萬、人工授精每週期單價5000元，則2021年IVF、人工授精潛在市場規模分別約爲3900億和500 億元，我國輔助生殖潛在市場規模超4400億元。
在市場滲透率方面，當前國內輔助生殖行業滲透率還處在較低水平。根據國家衛健委、中國人口協會發布的數據顯示，2021年中國輔助生殖市場滲透率爲8.2%，2021年美國輔助生殖滲透率32%，我國輔助生殖領域有巨大的發展空間。
而在政策端，自三孩政策實施以來，密集出臺的生育支持政策措施重心也愈發向前移，關於促進輔助生殖行業發展的重磅政策接連出臺。以過去的2023年爲例，3月，國家衛健委有關部門正組織徵求專家關於放開單身女性凍卵的意見;6月，北京市醫保局宣佈16項治療性輔助生殖技術項目將納入北京基本醫療保險報銷範圍;8月，國務院發佈《關於提高個人所得稅有關專項附加扣除標準的通知》，其中提到“3歲以下嬰幼兒照護專項附加扣除標準，由每個嬰幼兒每月1000元提高到2000元”。
但在市場擴容的B面，輔助生殖行業自身也存在准入、技術、人才、資金等方面的高壁壘，且從目前市場格局來說，民企相對三甲醫院要想在該領域分得一杯羹或許並不容易。
一方面，輔助生殖牌照審批週期長且嚴格，數量有限且大都集中在公立醫院，行業內新獲牌照不易。一般而言，從申請到獲得試管嬰兒全牌照大約需要4-5年時間。從區域來看，全國各地可開展輔助生殖的醫療機構數量和質量也並不均衡，呈現“東南強於西北、沿海多於內陸”特徵。
另一方面，當下國內輔助生殖市場呈現強預期、弱現實狀態。而且具體從少數地區醫保的報銷方案來看，雖然在檢查費、藥品費上存在小幅壓價，但對手術等服務費的影響相對較小，若按上述提到的北京方案全國執行，預計將帶來增量輔助生殖需求10-30%，但考慮到民營機構往往不執行零差價，可能對毛利率有小幅不利影響。
對於錦欣生殖來說，由於監管限制，公司目前主要採取外延式擴張方式，在國內併購持牌民營輔助生殖機構，在海外併購和新建並舉。併購的好處在於快速擴張，但快速擴張的同時也爲公司帶來商譽問題。從財報數據來看，錦欣生殖當下高達126億的商譽、無形資產和醫院物業，正變相加重公司資產，也預示着其未來提高ROE水平的難度進一步提高。