智通財經APP獲悉，海通國際發佈研究報告稱，今年風格高股息+科技兩頭佔優，行業風格呈現啞鈴型的特徵。展望24年，該行認爲白馬成長漸具備投資性價比，白馬成長板塊表現不佳已持續較長時間，從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。基本面方面，24年A股盈利週期有望向上，白馬成長有望在業績上佔優，資金面來看，24年投資者風險偏好回升望帶來增量資金回補，業績確定性更高的白馬成長板塊或更受青睞。白馬成長重視硬科技電子、醫藥。
海通國際觀點如下：
回顧：今年風格高股息+科技兩頭佔優
今年以來經濟修復遭遇波折，資金面呈現存量博弈局面。
從基本面來看，今年宏觀經濟修復遭遇波折。在22年11月後疫情政策迎來優化，地產供給端也迎來“三支箭”的政策利好。伴隨着疫情擾動漸緩、投資者預期不斷好轉，今年一季度宏微觀基本面都明顯修復，1-3月PMI位於容枯線上，A股基本面也邊際改善，全部A股23Q1當季歸母淨利潤同比增速爲1.3%、較22Q4的-7.0%有所修復，A股剔除金融23Q1當季歸母淨利潤同比增速爲-5.9%，同樣較22Q4的-15.6%有所修復。但由於疫後經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程，二季度開始國內基本面修復有所反覆。製造業PMI自今年2月52.6%震盪下行，11月爲49.4%，仍處於榮枯線下;另外，年中以來CPI和PPI同比的修復趨勢都出現了反覆，11月CPI同比繼續回落至-0.5%，PPI同比回落至-3.0%，整體反映了居民部門、企業部門需求恢復，仍需政策繼續發力提振內需。
從資金面來看，今年股市整體呈現存量資金博弈的局面。外資方面，今年外資年初明顯流入，但8月後大幅流出。年初時受疫情影響逐漸消退，疊加地產供給端迎來政策等因素影響，美債利率大幅飆升，今年10月下旬時10年期美債利率上升至接近5%的水平，這一期間外資開始明顯流出，8月以來至今最大淨流出額已達2102億元。全年來看，截至23/12/22，今年北上資金累計淨流入額僅250億元，爲2014年陸股通開通以來的次低值。內資方面，受今年以來A股市場弱勢震盪，賺錢效應減弱的影響，公募發行難見起色，截至23/12/21，今年偏股型基金髮行規模爲3024億元，爲2015年以來的最低值，遠低於21年的2.2萬億，也低於22年的4694億元。
今年以來行業風格呈現啞鈴型的特徵。
回顧今年以來的A股行情，風格上呈現“高股息+科技成長”兩頭佔優的啞鈴型表現，今年至今(截至23/12/22)中證紅利全收益指數漲幅爲5.8%，人工智能指數爲32.7%，明顯高於同期萬得全A漲跌幅的-7.6%，背後反映的是經濟曲折修復、股市資金存量博弈的格局。
正如前文所述，今年以來我國步入疫後階段，但經濟修復呈現波浪式發展、曲折式前進的過程，二季度以來製造業景氣度、通脹等經濟數據顯示基本面修復遭遇波折，這也使得市場對宏觀經濟的預期不穩定，A股走勢震盪偏弱。在此背景下，投資者傾向於在不確定性的市場中追求確定性的收益，高股息策略在市場下跌或震盪時具備防禦作用，因此今年以來國內經濟修復曲折、A股弱勢震盪格局下，高股息板塊相對萬得全A取得了明顯的超額收益。
今年ChatGPT爲代表的人工智能超大規模預訓練模型，憑藉其良好的通用性和泛化性，顯著降低AI的應用門檻，推動AI技術在各領域大規模落地。23年國內經濟修復有波折，市場較難形成一致預期，主線行情也並未展開，因此技術進步驅動下的AI主題性投資機會吸引市場的關注;在存量資金博弈中，人工智能爲代表的科技主題型投資機會吸引了大量活躍資金，今年以來相關板塊相對大盤取得了明顯的超額收益。
展望：白馬成長漸具備投資性價比
23年市場風格呈現高股息+科技成長兩頭佔優的局面，目前部分投資者預期明年宏微觀基本面復甦之路可能仍然波折，此外內外資增量資金乏力的問題較難出現明顯改善，市場結構或將延續兩頭佔優的啞鈴型格局。但該行此前提出，隨着穩增長政策持續發力，疊加庫存週期進入補庫階段，明年國內經濟運行有望進一步好轉，A股盈利將持續復甦，風格或有望從高股息+科技成長的“兩頭”佔優逐漸向白馬成長靠攏。
白馬成長板塊表現不佳已持續較長時間。今年以來，在基本面波浪形修復、市場熱點輪動較頻繁的環境下，公募基金整體表現不及大盤指數，截至23/12/22，股票型基金總指數漲跌幅爲-14%，跑輸萬得全A指數4個百分點。從歷史上看，股票型基金總指數跑輸大盤的代表性時間段主要包括：06/12-07/05(持續6個月)、08/10-09/08(10個月)、13/07-15/06(23個月)，可見歷史跑輸大盤的持續時間約在1-2年左右。如果拉長時間來看，本輪股票基金跑輸大盤的趨勢自21年初開始，至今已接近3年，對比歷史從時間上看已明顯較長。在公募基金跑輸大盤的環境下，與今年高股息、人工智能的上漲行情相比，過去廣受機構投資者青睞的白馬成長板塊也表現不佳。茅指數囊括了A股中擁有較強成長性、技術實力以及市場影響力的行業龍頭個股，因此該行以茅指數作爲白馬成長板塊的代表，截至23/12/22，茅指數自21年2月以來漲跌幅爲-45%，跑輸萬得全A指數27個百分點。此外，白馬成長相關個股業績優良、盈利持續性好，是機構投資者重倉的板塊，因此該行選擇各個季度公募基金前30大重倉股作爲白馬成長的代表，截至23/12/22，基金重倉股自21年2月以來漲跌幅爲-28%，跑輸萬得全A指數10個百分點。
從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。受前期的行情調整影響，當前白馬成長板塊的估值水平已處於歷史低位。首先從茅指數的視角來看，截至23/12/22，茅指數PE(TTM)爲18.2倍，處16年以來23%分位，可見白馬成長估值已處在歷史較低水平。其次從各個季度公募基金前30大重倉股的視角來看，觀察其估值水平，截至23/12/22，以基金重倉股爲代表的白馬成長組合估值同樣處於歷史估值中低水平，PE(TTM)爲26.4倍，處16年以來23%分位;30只成分股的PE(TTM)中位數爲19.6倍，處4%分位。綜合來看，白馬成長板塊當前性價比已經較高，未來或存在一定補漲空間。
24年基本面和資金面的變化或助力白馬成長迎來向上機會。
基本面方面，24年A股盈利週期有望向上，白馬成長有望在業績上佔優。12月11日至12日召開的中央經濟工作會議定調積極，提出要“穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策”，穩中求進的總基調明確。往後看，積極的穩增長政策有望進一步推出：24年財政政策會適度加力，預計明年赤字率和專項債額度或略微抬升;貨幣政策或進一步穩健寬鬆，政策利率仍有一定調整空間。隨着穩增長政策持續發力，疊加庫存週期進入補庫階段，明年國內經濟運行有望進一步好轉，結合海通宏觀預測，該行認爲24年國內實際GDP同比增速有望達5%左右。落實到微觀企業盈利層面，在經濟回暖的背景下，該行預計A股盈利將持續復甦，24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-10%。借鑑歷史，以基金重倉股爲代表的白馬成長板塊在A股盈利上行週期內業績表現更優，09-10年基金重倉股歸母淨利潤累計同比增速均值爲27.3%，較Wind全A的19.6%更優(下同)，13-15年(24.8%、7.4%)、19-21年(20.1%、9.8%)。隨着24年宏觀經濟和企業盈利有望逐漸復甦，參考歷史經驗白馬成長有望在業績表現上更爲佔優。基本面決定股價的漲跌，盈利是決定風格的核心因素，24年白馬成長有望在業績表現上更爲佔優，未來或將迎來估值重構的反轉機會。
資金面來看，24年投資者風險偏好回升望帶來增量資金回補，業績確定性更高的白馬成長板塊或更受青睞。2023年A股市場投資者風險偏好下降導致入市增量資金不明顯，展望2024年，該行認爲內外部因素共振有望使投資者風險偏好重新得到提振。首先內部因素方面，宏微觀基本面的修復將有望支撐投資者前期悲觀情緒得到一定的修正。其次外部因素方面，明年海外流動性的轉松有望進一步提振投資者情緒。23年12月的FOMC議息會議中美聯儲已經釋放明顯轉向的信號，點陣圖大幅下調明年的利率中樞，9成的成員認爲明年要降息，即明年整體來看美聯儲緊縮的壓力將逐漸放緩。對於A股市場而言，海外流動性的邊際寬鬆有助於緩解國內貨幣政策壓力，支撐投資者、尤其是海外投資者的風險偏好提升，進而爲A股市場帶來增量資金的回補，該行預計基本面更優的白馬成長板塊有望更受青睞。
行業：白馬成長重視硬科技電子、醫藥
白馬成長中重視硬科技及醫藥。從市場面看，當前白馬成長中硬科技和醫藥板塊自21年高點以來調整已經非常顯著，電子自21年7月高點以來最大跌幅已達44%、醫藥最大跌幅達43%，同期滬深300最大跌幅爲35%，估值水平已經中等偏低。往未來看，政策支持和技術突破加速電子細分領域自主可控，老齡化趨勢加速醫藥需求釋放，相關行業基本面正逐漸反轉，性價比正凸顯。
硬科技中關注電子、數字基建和AI應用。
我國已經進入經濟轉型升級、動能轉換的關鍵階段，習總書記強調要通過積極培育高科技含量的戰略新興行業來加快形成新質生產力，推動產業結構升級，爲經濟增長提供持續動能。隨着政策加大支持科創、技術突破加快賦能，硬科技產業有望成爲引領新質生產力發展的領域，具體來看：
電子：半導體週期見底回升、AI需求爆發提升電子景氣，電子板塊基本面向上。當前多項指標顯示全球半導體產業有望見底回升，23/10全球半導體銷售額當月同比增速回升至-0.7%，連續6個月回暖。另外，消費電子領域數據也對半導體週期見底回升形成驗證，23Q3全球智能手機出貨量環比增速轉正，我國智能手機出貨量當季同比增速爲17.6%，連續3個季度回升。此外，AI浪潮下算力需求爆發，AI服務器市場規模有望快速擴容，支撐電子行業景氣向上。根據IDC，2025年我國AI服務器市場規模將達317億美元，23-25年期間CAGR爲22.7%。綜合來看，在全球半導體週期見底回升，疊加AI算力需求爆發，電子基本面有望逐級向上，根據海通行業分析師的預測，24年電子行業歸母淨利增速將達30%，是科技中改善最明顯的行業。
②數字基建：財政發力背景下，數字基建相關領域或將受益。今年四季度中央財政增發2023年國債1萬億元，12月11-12日召開的中央經濟工作會議也提出積極的財政政策要適度加力、提質增效，並重點支持科技創新領域。11月23日，國家數據局局長劉烈宏在第二屆全球數字貿易博覽會數據要素治理與市場化論壇的致辭中表示，適度超前部署數據基礎設施的建設工作。該行認爲數字基建作爲穩增長和調結構的重要抓手，有望成爲政府支出的重點，相關領域有望受益。根據中國通服基建產業研究院的《中國數據中心產業發展白皮書(2023年)》，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模複合增速將達到25%。
③政策支持和技術突破下，AI應用將提速。當前智能汽車商業化應用提速。政策上，11月17日工信部等四部門印發《關於開展智能網聯汽車准入和上路通行試點工作的通知》，要求遴選具備量產條件的搭載自動駕駛功能的智能網聯汽車產品，開展准入試點。技術上，該行認爲在AI加持下，自動駕駛技術在環境感知、精準定位、決策與規劃、控制與執行等方面有望實現突破性提升。根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，22-25年間CAGR爲23.2%。
低估低配、基本面向好的醫藥性價比凸顯。
當前醫藥板塊的估值和基金配置仍處於歷史較低水平：從估值看，截至23/12/22，醫藥PE(TTM)爲27.8倍，處13年以來16%分位;從基金持倉看，23Q3基金對醫藥超配比例爲6.2個百分點，處13年以來45%分位。往後看，短期醫療反腐對行業的影響已逐漸過去，疊加中長期行業供需格局向好，醫藥行業配置性價比已經凸顯。短期看，醫療反腐對行業影響最大的時刻已經過去，未來反腐政策有望步入常態化和精準化。中長期看，供給側方面，醫藥改革正不斷深化，醫療反腐將推動行業形成有序競爭的格局，進而扭轉醫藥行業重銷售、輕研發的現狀，22年醫藥板塊銷售費用佔營收比重達14%，但研發支出佔比僅爲5%，未來藥企有望加大創新研發投入，行業集中度有望向具備優質產品的藥企集中;需求側方面，人口老齡化背景下醫療需求或將增加。21年底中國60歲及以上人口占總人口比例爲18.1%。根據聯合國人口署預測，當前我國老齡人口數量正處於S型的陡峭上升期，到2050年該佔比或超30%。隨着人口老齡化程度深化，未來居民醫療需求將不斷增加。此外，橫向對比其他國家看，我國醫療支出佔GDP比重仍有提升空間，20年我國醫療支出費用佔GDP比重僅爲5.7%，而美、英、日等發達國家均在10%-20%之間。結合海通行業分析師預測， 24年醫藥生物板塊歸母淨利增速有望達到15%，細分子領域中可以關注創新釋放新需求的創新藥、疫後供需端均逐步恢復的血製品，以及受益於院內剛需和老齡化需求的醫療器械，預計創新藥/血製品/高值耗材24年歸母淨利有望達到30%/15%/15%。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。