沒有一個冬天不可逾越，沒有一個春天不會來臨。
對於資本市場上的投資者而言，剛剛翻頁的2023年，大概會是一個百感交集的年份。回望過去這一年，各路投資者從年初的滿懷期待到後期的逐漸悲觀，市場情緒幾經輾轉。
而若要論哪些板塊最爲失意，港股市場裏的物管服務板塊或許會是有力的候選者之一。受宏觀經濟環境、地產市場低迷等因素影響，2023年全年恆生物業服務及管理板塊下跌43.98%，跑輸恆生指數30.16pct；即便是對比“兄弟”板塊恆生地產建築業，依然跑輸了13.06pct，板塊走勢之萎靡自不必多言。
從三年多前享受着衆星捧月，到如今“祛魅”後各路投資者避之唯恐不及，近年來物管行業的表現可謂是完美詮釋了“萬物皆週期”這一讖語。
儘管對於物企投資者而言，剛剛過去的這一年有些不堪回首，但“來者猶可追”，隨着各種實質性利空及悲觀預期price in，下一階段市場是否有必要對深度調整後的物管行業進行重新定價呢？展望2024，物管行業究竟能否盼來風再起時？
行業調整期業績受考驗
回溯港股物管板塊的歷史走勢，2021年可算作是一個非常重要的拐點時刻。從這一年的年中開始，伴隨房地產行業發生劇變，房企流動性危機下關聯方受到影響，原先物管商業模式的增長邏輯開始遭遇現實挑戰。
具體表現而言，一方面，物企業績放緩的態勢愈演愈烈，此前業績高增長的勢頭難以爲繼；另一方面，二級市場的情緒也逐步迴歸理性，相關公司的股價和估值持續下探。
或許出乎了不少投資者意料的是，上述物管行業的負反饋循環並未在2023年消散。據統計，2023年上半年，50家上市物企（H股46家、A股4家）收入總額爲1248億元（人民幣，單位下同），同比增加了9.4%，相較於2022年同期的27.8%的增速顯著放緩；歸母淨利潤總額爲111億元，同比微增0.4%，增長基本停滯。
另從盈利能力來看，23H1期間50家上市物企的整體毛利率爲21.9%，同比收縮了1.9個pct。歸納而言，上市物企毛利率繼續探底，原因或包括了：其一，基礎物管業務方面，由於物業費提價較爲困難而人工成本相對剛性、無形資產攤銷增加、第三方外拓佔比持續提升（外拓項目毛利率一般低於關聯房企新交付項目）等，因此主業毛利率提升空間較小；其二，社區增值服務方面，由於社會消費復甦動能較弱、收入結構變化等原因，該業務的毛利率提升亦不理想；最後，非業主增值服務方面，由於地產下行週期裏房企對成本管控更爲嚴苛，作爲關聯方的物企收入來源的類型及規模也普遍受到了不同程度的影響。
通覽上市物企業績變動的趨勢，不難看出身處經濟新舊動能轉換的當下，物管行業的發展邏輯已經在發生劇烈變化。毋庸置疑的是，物管行業基本已經告別了“規模爲王”的高增長階段，在新房市場預計將持續見頂回落的大背景下，物企自然也需要將目光從增量市場轉移至存量市場。而在此過程中，智通財經APP認爲挑戰和機遇將會是福禍相依、如影隨形，行業優勝劣汰的趨勢或將在未來很長一段時間裏持續演繹甚而進一步強化。
分化持續結構性機會或浮現
俯仰之間，時鐘已經撥到2024年。歷經兩年多的調整後，物管板塊或許也已經來到了需要重新選擇方向的十字路口。
誠然，當前經濟復甦的節奏變化依然不易把握，但從高層釋放的更加積極的政策基調來看，新的一年頗爲值得期待，輕裝上陣的物企也有望駛過“萬重山”。
首先，就宏觀政策來看，針對2024年的經濟形勢，前期召開的中央經濟工作會議釋放出了更加積極的政策信號，財政政策和貨幣政策有望同步發力。會議要求，2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破。
東方金誠首席宏觀分析師王青認爲，“先立後破”是指在新舊增長動能轉換過程中，在以高新技術製造業等爲代表的新動能全面壯大之前，作爲傳統經濟增長動能的代表，房地產行業不能下行過快。另外，房地產行業，在保障性住房等“三大工程”行業佔比達到一定水平之前，要遏制商品房市場過快下行勢頭。
基於上述政策基調，可預期的是今年物管行業的外部風險有望進一步稀釋、出清。
而如若聚焦到物管行業自身的發展邏輯，新一年裏主流物企料將繼續減輕甚至擺脫對關聯方地產公司的依賴，同時業務進一步去週期化的特徵或許將得到加強。
根據東吳證券選取的樣本物企的數據，23H1期間物企第三方項目在管面積佔比逐步提升至58%，較2022年的55.3%提升了2.7pct，表明物企對關聯方依賴正在進一步減弱。
與此同時，在物企社區增值服務細分業態中，週期性業務如家裝美居、房產中介收入佔比持續縮小，相關物企似乎正將更多精力聚焦於生活服務類等弱週期業務。另外，基礎物管服務的收入佔比則重新提升，23H1物管基礎物業服務收入佔比約爲65.3%，較2022年的61.9%提升3.4pct。
回到投資視角，目前需要承認的是物管行業的增長邏輯的順暢度或許很難再媲美三年前。畢竟，至少就中短期而言，關聯房企的發展狀況對物企的影響依然不容忽視。基於此，現階段關聯房企風險可控的國企物業企業的業績穩健性和發展確定性或許更優，相關標的包括保利物業（06049）、中海物業（02669）等；此外，重倉基本面較好的浙江區域、主打中高端改善型產品的物企濱江服務（03316）可能也具備一定的關注價值。
