智通財經APP獲悉，德邦證券發佈研究報告稱，黃金在2024年仍然有較強的上行動力。一是在全球不確定性加大的背景下，央行未來配置黃金的意願仍然較高，這對金價有長期支撐;二是美債風險溢價中樞可能永久性抬升，進一步強化黃金的避險屬性，也意味着在美元信用下降的背景下，黃金的貨幣屬性可能在迴歸;三是建議關注黃金的季節性規律，尋找確定性高的時機介入。
前言：
黃金在近兩年的表現令人印象深刻，2023年12月，倫敦現貨黃金價格突破歷史新高，引發了市場對於金價能夠持續強勢多久的討論。因此站在當前的時間點，有必要對黃金定價框架進行新的思考和總結。
▍德邦證券主要觀點如下：
傳統框架：金融屬性爲主導，以美債實際利率爲錨的價格研判。
佈雷頓森林體系結束後黃金的貨幣屬性被弱化，主要由商品和金融資產屬性爲主。從供需結構來看，黃金的供給端波動小影響弱，2010-2022年間金礦開採生產的價格彈性僅爲0.05。需求端主要以投資爲主，因此常態化下金價主要跟隨美債實際利率波動，短期受避險情緒等影響較大，在VIX指數快速上行時期，金價通常同步上漲。
最新變化：美債風險溢價的擾動加大，實際利率定價框架有效性下降。
對於黃金近年的表現，有兩個問題值得思考：一是如何理解2022年以來黃金價格與美債實際利率的聯動作用明顯走弱;二是長期來看，黃金價格對美債實際利率的溢價爲何不斷上升。
美債風險溢價在其中起到了重要作用。根據多名學者的研究結論，通脹指數國債(TIPS)收益率實際上並非準確的實際利率指標，名義利率可以拆分爲四部分：市場隱含實際利率(通常以TIPS利率表示)、流動性溢價、通脹預期和通脹溢價(指投資者爲對沖未來通脹的不確定性而支付的溢價)。2022年以來，流動性溢價和通脹溢價上行形成干擾。
流動性溢價方面，美聯儲收緊貨幣政策，美國財政發力支持經濟復甦，隨着美債發行規模增加，市場對於美債的接續風險產生擔憂，2023年10月發生的麥卡錫被罷免事件進一步加劇了對於長端美債違約的擔憂，市場青睞短債厭惡長債，10Y美債實際利率也開始出現明顯的流動性風險溢價;
通脹溢價方面，疫情之後全球供應鏈格局改變+地緣局勢摩擦頻發導致通脹溢價上升。在兩者的共同影響下，10Y通脹指數國債(TIPS)開始階段性的脫離無風險實際利率，大類資產價格之間的聯動性走弱，2022年以來，倫敦黃金價格與美債實際利率的相關性爲0.16。而通脹溢價的存在也一定程度上解釋了爲何金價開始相對於實際利率擁有越來越明顯的溢價。
交易者角度：資產定價框架會因爲交易者行爲的變化和主要交易者的變化而失效，因此試圖從交易者的角度出發對黃金價格進行輔助驗證。
對央行、主權基金等買家來說，金的歷史地位和避險屬性是購買黃金的主要驅動力，2022年全球央行購金量突破歷史記錄，也一定程度上解釋了金價與實際利率脫鉤和金價相對於實際利率溢價的現象;
對於交易型機構投資者來說，實際利率框架是主流，可以通過全球幾大黃金ETF的持倉變化來跟蹤該類投資者的交易行爲，當該類投資者是主要交易者時，實際利率框架的效果會相對較好;
對於黃金零售消費者來說，珠寶屬性是主要驅動力，世界第一大金飾消費國中國的春節提供了重要支撐，第二大金飾消費國印度的婚禮和節日也集中在歲末年初，黃金價格也因此體現出了一定的季節性規律，通常在11月-次年2月上漲確定性較強，在1-2月漲幅表現最好。
風險提示：
海外通脹反彈超預期;全球經濟景氣度超預期;地緣政治局勢緩和。