常言道“不要在同一個位置跌倒兩次”，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“萬達商管”），卻同一個位置“跌倒”了四次。
智通財經APP獲悉，自今年6月28日第四次提交招股書6個月後，12月28日，港交所顯示珠海萬達商管IPO再次失效。值得一提的是，2021年10月，珠海萬達商管在港交所首次遞交招股書，首次遞表失效後，又於2022年4月、2022年10月接連向港交所遞交上市申請材料，但都沒有成功。今年6月28日，珠海萬達商管第四次提交招股書。
10年資本“飄搖路”
據智通財經APP觀察，萬達商管作爲中國最大的商業運營服務提供商，近10年來的資本之路可謂“風雨飄搖”。
時間回溯至2014年，彼時，萬達商管的前身萬達商業地產登陸港交所，發行價48港元，市值高達2150億港元。此外，萬達商業以313億港元的募資規模成爲當年港股最大IPO，風頭一時無兩。萬達商業上市後，隨着牛市行情股價一度達到78港元。
然而好景不長，隨之而來的是股價“跌跌不休”，破發、破淨如影隨形。萬達商業上市僅兩年便啓動私有化程序，於2016年9月黯然退市。對此，王健林曾表示，萬達商業H股私有化核心原因是，公司股價長期在淨資產上下徘徊，被嚴重低估。
值得注意的是，爲完成港股私有化退市，萬達商業創造了一種新模式，即由機構投資者認購股份籌備私有化資金。與此同時，萬達承諾，若萬達商業在2018年8月31日以前，或從港股退市2年之後，無法完成A股上市，萬達集團將會回購股份，回購價格將保證爲國內投資者提供12%的年回報率，海外投資者的年回報率爲10%。
隨後的故事無需贅述，萬達商業並未如願登陸A股，公司只得如法炮製繼續引入戰投。據悉，2021年珠海萬達商管推動上市之前，部分投資者曾與萬達商管簽署了對賭協議，按照協議，萬達商管若不能達成特定條件，要向投資者以8%的年內部收益率支付股權回購款。簽署對賭協議的包括碧桂園、PAG、華平投資等，均享有到期贖回權。
據對賭協議，觸發回購條款的條件主要有兩個，一是利潤上的保證，對2021-2023年每個財務年度均設定了利潤目標線，如未達成將按指定額度向投資者支付現金；第二個則是上市要求，若不能於2023年底成功上市，發行人需向上市前投資者支付約300億元股權回購款。
從萬達商管當前現狀來看，上述任一條款若未滿足，且與投資者協商替代方案不成功，均將對公司的經營產生重大影響。據萬達商管招股書，截至2023年5月31日，公司現金及現金等價物因派息由2022年底的135.85億元減少至82.17億元。加上萬達商管近年來出現糾紛導致部分股權被凍結，更在無形中對公司上市造成壓力。
就利潤要求來看，對賭協議要求萬達商管保證2021年實際淨利潤、2022年及2023年扣除非經常性損益的經審計淨利潤分別不少於51.9億元、74.3億元、94.6億元，累計的三年淨利潤不少於220.8億元人民幣。公司2021年實現淨利潤35.12億元，未達標;2022年淨利潤大增至75.34億，略超過對賭要求。而公司若要完成三年累計220.8億元淨利潤，2023年則需實現110.34億元淨利潤，相當於在2022年大增的基礎上同比再增長46.45%，無疑是很大挑戰。
不過，資本的“鐮刀”似乎並無意將萬達商管“連根拔起”。在萬達商管招股書行將失效時，公司“神奇”的解除了上市對賭危機。
12月12日，萬達集團官網顯示，太盟投資集團（PAG）已經與大連萬達商管集團共同宣佈簽署新投資協議。按照新協議，大連萬達商管集團持有珠海萬達商管40%股份，爲單一最大股東，太盟等數家現有及新進投資人股東參與投資，總計持股60%。就上市問題，上述投資不再設置對賭協議。
值得玩味的是，爲此前上市對賭協議的到期回售做準備，12月以來，萬達接連出售旗下資產。其中包括，新加坡金鷹集團接盤上海萬達瑞華酒店；太倉萬達廣場轉手中聯基金；湖州萬達投資有限公司新股東變更爲蘇州聯商伍號商業管理有限公司；轉讓武漢楚河漢街文旅10%股份，由大連金石文旅接盤。
業內人士認爲，在珠海萬達商管完成回售後，不排除在新的股本結構下，重新推動上市。
再戰港股會有期？
據智通財經APP觀察，萬達商管若要重啓上市進程，或許需要進一步改善資本市場對公司的看法。
今年7月，惠譽曾發佈研究報告稱，分別下調萬達商管和萬達香港評級至B和B-，並維持負面評級觀察狀態。此外，將大連萬達商業管理的長期外幣發行人違約評級自BB-下調至B，將萬達商業地產(香港)的長期外幣發行人違約評級自B+下調至B-，同時，將萬達商管子公司發行、萬達香港擔保的美元票據的評級自B+下調至 B-，回收率評級爲RR4。惠譽維持對所有評級的負面評級觀察狀態。
惠譽表示，評級下調是基於萬達商管姐妹公司萬達地產的流動性因公司與利益相關方的糾紛而喫緊，從而導致母公司大連萬達集團股份(萬達集團，持有萬達商管44%)的合併信用狀況弱化。維持負面評級觀察狀態反映出珠海萬達商管(由萬達商管持股79%的輕資產物業管理公司)的上市計劃仍存不確定性，且母公司萬達集團的流動性有進一步惡化的可能性。
近期，惠譽再度“發炮”。根據惠譽企業評級標準中的不良債務交換部分，在不良債務交換完成後，將萬達商管及萬達香港的長期外幣發行人違約評級從“C”下調至“RD”，即限制性違約。
惠譽同時將萬達商管的內部評級從“RD”上調至“CC”，以反映其重組後的狀況，認爲萬達商管明年流動性安全緩衝仍然較低，在讓上市前投資者同意新安排的方面仍存在執行風險。
不過惠譽估計，一旦公司按計劃完成上市前再融資，萬達商管將有足夠的流動性，用於償還餘下到期債券，屆時惠譽可能會考慮採取較積極的評級行動。
惠譽估計，截至今年第三季萬達商管仍有150億元人民幣的短期債務，2021至2023年到期的大部分債券已償還，但仍有約90億元人民幣的債券將與明年到期，另外47億及27億元人民幣債務料於2025及2026年到期，預期該公司會透過出售資產及內部現金流來償還即將到期的債務。
根據惠譽的評級報告，其重點關注了萬達商管的償債能力和自身“造血能力”，這無疑也是普通投資者關注的重點。
根據萬達商管招股書，公司爲中國最大的商業運營服務提供商，在管建築面積在中國超過第二名至第十名的總和，儲備項目建築面積也在中國排名第一，截至2022年底，萬達商管也是中國唯一向獨立第三方大規模輸出管理的商業運營公司，管理的獨立第三方商業廣場數量全國排名第一。
第三方項目是萬達商管的特色優勢之一，然而，如今萬達商管來自第三方的營業收入佔比也在有所下降，第三方項目毛利率也有明顯走低，由2020年的43.3%降至2022年的33.6%。
另一方面，在萬達商管另一大特色“輕資產模式”推動下，自2021年3月，萬達商管與大連萬達商業訂立股權轉讓協議，將24家附屬公司出售轉讓予大連萬達商業後並通過租賃運營模式營運商業廣場，完成輕資產調整，目前萬達商管已實現100%全輕資產模式。
在輕資產模式中，企業不自持相關商業地產，只輸出品牌，負責設計、運營等工作並分得收入，由此也形成了公司表現較良好的業績基本面。2020-2022年，萬達商管實現收入171.96億、234.81億、271.20億元人民幣，毛利分別爲63.44億、105.22億、129.84億元人民幣，毛利率分別爲36.89%、44.81%、47.88%，淨利潤分別爲11.12億、35.12億、75.34億元人民幣，淨利潤率分別達6.47%、14.96%、27.78%。
然而，與淨利潤及利潤率大幅增長和快速提升相悖，公司經營活動所得現金流並未實現與淨利潤增長的完全同步，在2021年同比實現大幅增長後，2022年公司經營活動所得現金流量淨額由2021年的約56.80億元減少至約43.96億元。
從行業角度看，商業運營服務提供商在經營活動中創造現金流的難度或將加大。根據弗若斯特沙利文報告，2017年至2022年，中國商業運營服務市場的總收入由人民幣6166億元增加至人民幣9767億元，複合年增長率爲9.6%。2027年，商業運營服務市場總收入預計將達到人民幣1,4231億元，預計2022年至2027年的複合年增長下降至7.8%。
弗若斯特沙利文指出，中國商業運營服務市場面臨着諸多挑戰，導致越來越多商業廣場運營不善。2017年至2022年，中國出租率低於70%的商業廣場數量由7,800家增加至10,948家，複合年增長率爲7.0%。估計到2027年，中國出租率低於70%的商業廣場數量將達到13,182家。
綜上所述，萬達商管是否再度衝擊港股上市猶未可知，可以確定的是，公司的上市之路勢必多“荊棘”。