智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，2023年，政策調整及經濟現實輪動影響投資者預期。拆解銀行資產負債表顯示，當前估值隱含的信用損失預期極度悲觀，淨資產穩定性強。拆解盈利模型顯示，2024-25年行業ROE有望階段性見底。展望2024年，該行認爲在銀行業績底與估值底共同作用，行業估值提升可期，銀行股走勢可能會隨着信用預期邊際改善而出現同步變化。
中信證券觀點如下：
覆盤啓示：業績底部銀行股仍可能表現良好，經濟預期顯著影響估值方向。
1)銀行盈利指標與市場表現不一定同步，2010年以來共有4輪銀行股行情發生在業績增速回落期。
2)金融寬疊加宏觀穩，有效扭轉投資者預期。歷史上4輪銀行股背離基本面的行情，均在金融環境偏暖、宏觀修復信號出現的背景下發生。
3)行情上行期，業績增速高的個股彈性更大。4輪行情中，漲幅靠前銀行業績增速普遍高於行業。
4)2024年啓示：有利銀行股投資的宏觀信號正在形成。2024年貨幣金融環境預計延續偏寬，財政發力有助穩投資，工業與出口亦有修復信號，銀行業績雖在底部但已充分反映在預期內，有利銀行股投資的宏觀信號正在形成。
2024年基本面展望：息差下行，風險預期企穩，業績增速見底。
1)“盤活存量”背景下，社融信貸增速小幅下降。該行預計2024年末社融增速爲9.1%左右，節奏上高點(9.5%以上)會出現在年中，其中貸款增量將達約23萬億元。
2)息差下行趨勢仍將延續。貸款重定價、存量按揭利率調整與化債因素影響資產端定價，存款付息率下降利好負債成本，該行預計2024年底息差降至1.50%-1.55%。
3)風險進入週期尾部。長週期視角下修復至上一輪信用週期前水平，短期視角仍需關注地產部門出清進程，該行預計信用成本將由0.9%小幅下降至0.8%。
4)2024年銀行盈利增長有望逐季企穩。該行預計上市銀行全年營收增速1%，歸母淨利潤增速3%。
從資負表評估淨資產，安全底線充裕。
1)拆解銀行資產負債表。對商業銀行338萬億元總資產按照投放部門進行重分類，根據Wind及上市銀行財務報告，截至2023年上半年末，政府信用、城投信用、地產信用、企業信用、居民信用和同業信用佔比14.1%/21.4%/14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。
2)六大部門風險形勢預判：地產部門是核心矛盾。零售信貸方面，按揭與經營貸資產質量穩定，消費貸不良率階段性上行但幅度可控;對公信貸方面，一般型對公貸款不良生成率下降，化債降低城投業務風險，地產信用風險預期是核心矛盾。
3)敏感性測算顯示：銀行淨資產安全墊充足。由於難以對於地產信用風險直接趨勢外推，對於銀行可能承擔的損失，該行使用敏感性分析框架進行測算：上市銀行超20萬億元淨資產，5萬億元撥備的安全墊下，如果18萬億元的地產對公信用出現超過30%以上的損失，預計銀行1-2年的撥備計提可以應對，當前0.5倍PB的估值已充分反映悲觀預期。
拆解商業模型：銀行ROE接近底部。
1)覆盤：經濟換擋，ROE收斂。宏觀層面，上市銀行ROE與名義GDP增速趨勢保持一致，根據Wind及上市銀行財務報告，過往10年ROE由20%+水平降至目前10%;微觀層面，銀行業ROE(10.4%)目前正逐步接近實體行業ROE水平(8.0%)。
2)ROE可持續的分析框架：資本約束下，平衡擴表與盈利。從(歸母淨利潤增速，風險加權資產增速)的二維來座標來看，最理想情況在於“盈利增速>ROE×留存收益率(RR)>資產增速”;基於內生性增長模型，該行預計銀行業可持續ROE水平7%-9%。
3)展望：ROE有望逐步觸底。該行預計2024年上市銀行ROE或下降至9.5%左右;如果2024年經濟增速穩定，則需要銀行ROE下降的必要性下降，預計銀行業ROE將在2024-25年間見底。
個股層面，可關注三條遞進主線：1)防禦標的，主要是大型銀行，核心在於分紅收益率帶來的高確定性回報以及低風險資產邏輯下的估值修復，底部左側邏輯;2)彈性標的，核心在於經濟修復的彈性帶來顯著的估值修復空間，底部右側邏輯;3)長期標的，核心關注可持續內生性商業模型帶來的估值溢價，該行預計公司基本面將在2024年下半年開始恢復。
風險因素：宏觀經濟增速大幅下行;銀行資產質量超預期惡化;監管與行業政策超預期變化;區域經濟發展不及預期;公司發展計劃執行不及預期。