智通財經APP獲悉，招商證券發佈研究報告稱，零售藥房估值體系並沒有因爲格局加速演變而發生變化，隨着國內藥店業績邊際改善(行業數據已環比向好)、估值有望會回暖，同時集中度提升和處方外流兩大長邏輯已確定性加速。
▍招商證券主要觀點如下：
日本藥店主要分爲藥妝店和調劑藥局兩類。
其中藥妝店以OTC和消費類產品爲主，調劑藥局主要銷售處方藥。中國藥店從性質上介於兩者之間。日本藥店業態已較爲成熟，已經歷過集中度提升和處方外流兩大過程，因此覆盤日本藥店情況對中國藥店有一定參考價值。
梳理了日本頭部藥妝店和調劑藥局的估值(Forward PE、PEG)、行業格局變化(藥妝店CR10、調劑藥局CR3)、行業增速和頭部企業增速，將日本藥店市場表現劃分爲三個時期：
2012之前：穩定期：處方配藥和藥妝店市場增速穩定，龍頭企業擴展穩健、以提效爲主，具體表現在收入增長>門店增長、利潤增長>收入增長，PE約10-15x，PEG0.5-1;
2012-2016：躍升期：行業增速放緩但集中度加速提升，龍頭業績提速。PE提升到25-30x，PEG翻倍;
2016之後：新常態：配藥報酬改定影響處方藥市場，藥妝店加速佈局調劑藥局，ROIC下降但通過門店擴張加快維持穩定增長，PE穩定在20-25x，PEG快速提升，目前仍處高位。
從日本藥房行業的覆盤可以看出：
日本藥店估值中樞並不隨格局演變下移，更多和業績增長相關。2012-2015年是日本藥房估值快速躍遷時期，當時藥妝店行業增速放緩、處方配藥市場增長也出現波動，但龍頭藥房通過加速門店擴張實現了大幅優於行業的增長，龍頭集中度加速提升預期下估值也隨業績增長上行。
擴店仍是核心增長驅動，提高業績上限。龍頭企業由於更強的精細化管理能力、品牌力、規模效應等原因，在單店的盈利效率上相較於小型連鎖更具優勢，單一門店能撬動的增量空間也更大。2020年起日本頭部藥房進一步加速了門店擴張，雖然ROIC有所下滑，但門店數的增加打開了業績增長上限，故PEG仍維持在較高水平。
近年來隨着門店擴張及併購整合，國內零售藥房行業集中度也在不斷提升中，但尚處於日本藥妝店2008年之前的集中度水平，整合空間較大。根據中國藥店統計數據，2022年中國零售藥店連鎖企業TOP10銷售額佔比僅30.9%。
國內頭部藥房雖然ROIC逐漸下滑，但門店擴張近年有明顯加速，爲後期業績穩定增長築基。
因此綜上，零售藥房估值體系並沒有因爲格局加速演變而發生變化，隨着國內藥店業績邊際改善(行業數據已環比向好)、估值有望會回暖，同時集中度提升和處方外流兩大長邏輯已確定性加速。
風險提示：
經濟、政策變化、競爭惡化、處方外流低於預期等風險。