在美聯儲立場轉向鴿派後，市場上演了一場瘋狂的反彈，然而，金融系統的一個角落卻“熱情”不起來。
對於隔夜融資市場(銀行借貸的關鍵渠道和決定利率的關鍵)的參與者來說，週三的政策會議中主席鮑威爾發出的一個較爲中性的信息更值得關注，而不是推動股市飆升，以及將10年期美國收益率推低至4%以下的樂觀信息：即美聯儲將按計劃繼續縮減資產負債表。
這導致一場爭論開始醞釀起來。爭論的焦點是美聯儲是否誤判了它可以在多大程度上收縮資產負債表，同時不會在回購協議市場(金融市場中管理流動性的重要市場)等地方造成混亂。最近的壓力一度導致該市場的一個基準利率創下歷史新高，這不僅讓開始擔憂市場會否重現2019年9月的情境，當時，隔夜市場利率飆升五倍至10%，美聯儲被迫十年來首次啓動隔夜回購操作，向貨幣市場投放巨資。
雖然，與四年前相比，最近的混亂程度確實要小得多，也不需要美聯儲干預，但這兩起事件都揭示了美聯儲、銀行和其他機構之間爲保持隔夜融資市場正常運作、日益微妙的平衡。四年前，政府舉債的增加加劇了美聯儲減少購買國債時造成的銀行準備金短缺。如今，銀行準備金——作爲確保市場不會停滯並導致利率飆升的金融“潤滑劑”——及其稀缺程度再次受到質疑。
鮑威爾週三表示，他對目前的準備金水平感到滿意，並表示美聯儲將在必要時放慢或停止削減資產負債表，以確保準備金“略高於”美聯儲認爲“充足”的水平。但市場的疑惑是，“充足”的水平到底是多少。
通常情況下，央行會在不造成混亂或偏離其更廣泛政策目標的情況下，將其資產負債表縮減到儘可能小的水平。但這種量化緊縮發生之際，由於危機後的監管和其他原因，通常會在至關重要的融資市場上收拾殘局的銀行如今沒有能力這麼做。
在這些融資市場中，包括銀行、對沖基金和貨幣市場基金在內的投資者以美國國債等工具爲抵押發放隔夜貸款。這些利率的交易在很大程度上取決於供需動態，即市場上的現金數量與可用證券之間的平衡。只要金融體系中的準備金保持充裕，隔夜利率就能基本保持穩定。
雖然在目前的水平上，準備金並不稀缺：美聯儲隔夜逆回購協議(RRP)中仍有接近8000億美元的儲備——這是一種過剩流動性的來源，貨幣市場基金等交易對手可以在這裏存放現金並賺取5.3%的收益——與此同時，銀行仍有大約3.5萬億美元的準備金，這遠高於美聯儲在2022年6月開始最新一輪量化緊縮時的水平。
然而，有跡象表明，金融機構正在保護其現金緩衝。
美國銀行美國利率策略主管Mark Cabana表示：“我們一致認爲，金融體系中的流動性總量是充足的，我們也相信逆回購工具中存在過剩流動性。但對銀行系統擁有充足的準備金，我們對此並不抱有信心。”
在新冠疫情爆發期間，美聯儲購買了約4.6萬億美元的國債和抵押貸款支持證券，以保持較低的長期利率並刺激經濟。這一過程形成了大量需要存放在某個地方的資金，導致以準備金和RRP餘額形式出現的過剩流動性激增。
爲了縮減資產負債表，自2022年6月以來，美聯儲一直在對其資產負債表上的一些到期債券進行展期，而沒有用其他資產取代。然後，美國政府通過從財政部存放在美聯儲的現金餘額中減去這筆錢來“償還”到期債券——實際上是讓這些錢消失了。爲了履行其支出義務，美國財政部需要通過發行新債來補充現金儲備。
自6月以來，美國財政部增加了對票據的依賴，目前票據佔未償債務總額的比例約爲21.6%，遠高於爲財政部提供諮詢的一些債券市場參與者建議的目標範圍。通過向貨幣市場基金提供RRP的替代方案，票據的供應已經產生了耗盡該機制的效果。
與此同時，銀行也發生了變化。在QT剛開始時，放貸機構樂於減少存款，這是因爲金融機構在疫情期間積累了數萬億美元的資金，一旦美聯儲在2022年3月開始加息，他們並不介意看到大量資金流失。
但這一現象在2023年3月發生了變化，當時硅谷銀行和其他機構的倒閉，以及客戶意識到他們的現金可以在其他地方獲得更多收益，促使儲戶從銀行體系中撤出數萬億美元，轉向貨幣市場基金等替代品。雖然銀行體系已經穩定下來，但這是有代價的，因爲各機構不得不提高定期存單和其他產品的利率來保留這些資金。
與2017-2019年QT期間不同，當時加息步伐較慢，銀行的證券投資組合中沒有出現鉅額未實現虧損。隨着美聯儲在量化寬鬆期間擴大資產負債表，商業銀行在長期政府債券收益率遠低於3%的情況下購買了大量國債和機構債。
美國銀行表示，由於金融機構仍持有這些鉅額虧損，任何出售證券以提高流動性的嘗試都將耗盡資本，並被市場視爲負面因素，因此他們可能希望持有更多現金作爲緩衝。
美國銀行的Cabana表示：“這是一個非常重要的區別，即爲什麼銀行如今追求流動性，以及爲什麼他們需要的比他們想象的更多。”
這意味着，如果逆回購的餘額繼續下降，美聯儲可能需要比預期更早地停止資產負債表縮減，尤其是當RRP耗盡時，巴克萊估計，這種情況最早可能在明年5月或6月發生。鮑威爾週三承認，隨着RRP趨於平穩，銀行準備金可能會下降。
無數華爾街策略師，甚至美聯儲政策制定者都表示，央行距離確定準備金處於最低舒適點的時刻還有一段路要走——加上防範潛在動盪的緩衝。但是對於這個點是什麼，他們沒有明確的答案。
紐約聯儲主席威廉姆斯上個月在一次演講後對記者說，“距離未來還很遙遠。我們想確保充足意味着真正的充足。很難預測充足的準備金在哪裏。”
這種不確定性，再加上美聯儲最近引發的美國國債價格上漲，增加了美元融資市場進一步震盪的可能性，尤其是在年底前，銀行將面臨監管機構的資產負債表限制。巴克萊表示，這是因爲多頭頭寸(即押注較低收益率的頭寸)需要在回購市場融資，因此市場倉位越擁擠，隔夜利率飆升可能是一個反覆出現的問題。
券商Clear Street LLC回購交易主管Victor Masotti表示：“肯定會有人措手不及。”
