智通財經APP獲悉，國金證券發佈研究報告稱，2023年是疫後正常化“承啓之年”：新冠疫情和地緣衝突引發的供給衝擊基本消退，無風險利率上行和信用收縮產生的需求衝擊尚未兌現;2024年或是正常化的“收官之年”：去通脹終要“交卷”;經濟如何“着陸”的路徑之爭或見分曉;世界重回“長期停滯”，還是進入“長期滯脹”的範式之爭或初見端倪。
▍國金證券主要觀點如下：
表象與真相：遲到的“週期律”和被證僞的“東昇西降”
2023年海外經濟增長整體好於預期，結構上新興與發展經濟體好於發達經濟體，前者的亮點在亞洲和拉丁美洲，後者美、日強，歐洲弱。商品貿易量、價兩弱，同比增速均跌入負值區間。去通脹進程較爲順利，但“通脹戰爭”難言勝利。主要央行加息按下“暫停鍵”，資本市場金融壓力最大的時期或已經過去，但銀行信用收縮壓力仍然偏高。
2023年美國經濟遠超市場一致預期，消費是“穩定器”，投資是“軟着陸”的信心來源。消費之“源”可歸納爲四點：1)勞動力市場緊張;2)超額儲蓄+高平均消費傾向;3)財政減稅+增加支出;4)家庭利率敏感性下降。但2024年，上述4個因素在不同程度上均出現了弱化。投資增速企穩的信號已經顯現，但在高利率狀態下能否回升仍需觀察。
美國去通脹是全面的而非結構的，預計租金通脹下行趨勢可延續到2024年3季度，未來2-3個季度內工資增速有望延續下行態勢。美國勞動力市場的再平衡進程持續推進，但供給修復空間已非常有限，需求轉弱的信號還將繼續強化。美聯儲敘事的重點轉向“longer”，先降息的概率大於再加息。財政2024年或成消費的拖累項。
着陸的座標：週期放緩+信用收縮，誰是“變局者”?
美國、日本與新興經濟體(中國除外)均處於擴張週期尾聲。2024年，週期向何處去?本文基於菲利普斯曲線和供求關係的動態變化，提出了“從供給修復到需求收縮”的分析框架，認爲從2023年3季度開始，美國經濟的運行已經轉向需求主導階段，將呈現出量、價同向向下的特徵。美聯儲政策重點也將從抗通脹轉向應對經濟不確定性。
2024年，誰是“變局者”?關鍵還是高利率狀態下的金融脆弱性。基準假設是：美、歐實體部門和金融體系出現系統性風險的概率偏低。金融機構的資產對應着實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現金流狀態依然較好。央行“最後貸款人”和“最後交易商”職能和宏觀審慎監管框架日臻完善，可更有效地應對流動性衝擊。
美國商業銀行信用風險邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱性集中在中型銀行的商業抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞賬率都處於歷史性低位。大中銀行的商業地產貸款風險和小銀行的信用卡貸款風險，兩者的壞賬率均已經升至疫情前水平。商業銀行信用風險有待出清，但目前看較難觸發銀行危機。
交易勝負手：歷史“組合解”，基準是“有驚無險”;
本次加息週期，美國經濟會如何“着陸”?1958至2023年，美聯儲共執導了13次加息週期。在前12次加息週期中，美國經濟共出現了9次硬着陸(即衰退)和3次軟着陸。機械地認爲衰退概率爲75%，則高估了加息的負面效應，關鍵是加息週期中的宏觀經濟狀態、以及是否會出現外生衝擊。加息並非經濟衰退的充分條件。
美國經濟，這次如何着陸?傾向於認爲，僅考慮金融風險，美國經濟“軟着陸”的概率更高(70%)，主要特徵是“有驚、無險”：“驚”指銀行危機，“險”指衰退風險;場景二是“不着陸”——也可能是“迂迴的硬着陸”(概率20%)，主要特徵是“無驚、無險”。場景三是“硬着陸”(概率10%)，主要特徵是“有驚、有險”。
不同的着陸場景基本決定了後疫情時代的“範式”。後疫情時代“範式”或可歸納爲“三高”：高通脹、高利率和名義高增長。通脹中樞的上移源自4個結構性轉變，新冠疫情衝擊起到了催化作用：1)去全球化和產業鏈重構;2)人口老齡化;3)資本開支長期收縮;4)“財政主導型”政策。但是，暫不建議類比“大滯脹”時代。
風險提示：
俄烏戰爭持續時長超預期;穩增長效果不及預期;疫情反覆。