作爲核心賽道股、免稅概念股，中國中免(01880)今年的資本市場戰況，不可謂不慘烈。
12月8日，公司港股盤中觸及75.4港元，刷新上市新低，最終收報75.7港元，總市值1566.13億港元。值得關注的是，中國中免港股年內暴跌超67%，而A股距離2021年的400元高點一路下跌至今只剩82.3元，僅爲之前價格的五分之一左右。
有券商指出，2023年免稅股持續回調，主要原因是2023年海南客流受到分流，以及海南加大打擊套代購力度。而目前中國中免的估值處於合理區間。
拋開資本層面，中國中免的經營亦面臨內憂外患的打擊。於內，面對電商渠道的正面戰場，其被指出商品價格優勢不再；對外，海南免稅市場趨於飽和，中國中免或面臨市佔率衝擊。
緣何大起大落？
大跌的股票，通常逃不過老舊劇本。
當年是預期做足，烈火烹油；當業績無法兌現時，通常說辭是需要驗證；當股價大跌後，開始談論價值投資長期持有。
中國中免亦是如此。
回看其股價高位時期，催化劑有二：其一、是對業績的超強預期和信心。有券商認爲2021年的業績基礎上疊加上海機場的租金下調，未來利潤增長將會是翻倍。其二是政策紅利和消費迴流。市場認爲海外疫情加劇有望催化海南春節旺季客流和離島免稅銷售走強，出境遊持續受限情況下，中免對國際品牌商綜合溢價能力持續提升。
現實卻是，2022年，疫情下線下免稅受制，線上有稅競爭下盈利承壓，拖累公司經營表現；海南承壓，日上直郵增收不增利；期間費率承壓；短期出境遊分流影響需跟蹤驗證。反映到業績上，期內中國中免的營業收入爲544.3億元，同比下滑19.57%。同期，公司實現淨利潤50.3億元，同比大幅下滑47.89%。
2023年，本以爲會是中國中免的翻身之年，畢竟在公司今年2月的行業紀要中，管理層分享擴張計劃，一整個雄心壯志。在承接疫情開放後需求，業績爆發的預期下，今年一開春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機場免稅店二期項目的招商及裝修，謀劃着儘早開業。
然而，現實再次給中國中免上了一課。
可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計8.83億元，不僅沒有延續春節的“開門紅”，甚至同比放開前的2021年還下降了11.1%，購物人次、客單價也均在下滑。因此，2023上半年，中國中免仍舊沒有擺脫利潤承壓的泥淖。
海口海關日前發佈數據顯示，2023年11月海口海關監管離島免稅購物金額約24.5億元，同比-11.9%，環比-26.2%。據國泰君安測算，離島免稅購物轉化率於8-10月回升後於11月再次回落。
東方證券近日亦指出，展望Q4，國慶銷售呈現來島客流旺但免稅銷售平淡的局面，預計和消費者購買力恢復不足有關，需要時間來修復。
如此一來，中國中免便出現了“供過於求”的尷尬局面。
更爲重要的是，渠道的多樣化，讓中國中免的價格優勢、牌照優勢均遭遇考驗。
首先，免稅店的主要客流還是價格敏感型的消費者。隨着電商渠道崛起，中免的價格優勢略顯單薄，尤其在箱包、配飾等種類。
更棘手的是，中免的牌照優勢也面臨利空。2023H1在海南離島免稅的經營面積增長63%。賽道越來越擁擠下，中免佔海南離島的市場份額從2021年的87%降低至去年的82%。而最新的行業紀要顯示，今年8月將發放新一批的免稅牌照，這無疑會對中免市佔率造成新一輪衝擊。
不過，智通財經APP也認爲，考慮到中國中免在免稅行業深耕多年，樹立了很高的壁壘，其在海南市場先發優勢顯著，新進入者短期內難以超越。
2025年全島封關運作、簡併稅制後，對進口徵稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，都完全免徵進口關稅。在離島免稅蛋糕做大的背景下，中免及其他離島免稅運營商都將受益。
存貨上漲
新機遇在海外？
正如上文所說，急速擴張的中國中免陷入“供過於求”的窘境。
而這一點，體現在財報上，便是存貨的持續上漲。
2019年至2022年，公司存貨佔總資產比例分別爲28.17%、35.14%、35.56%、36.79%；對於近三年來的存貨佔比增長，中國中免的解釋都是“海南地區備貨增加所致。”
與存貨佔比成反比的是，存貨週轉率的下降，2018年至2022年，中國中免存貨週轉率分別爲6.01、3.47、2.63、2.61、1.64；存貨消耗速度逐年降低。
值得一提的是，自從2018年上半年開始，公司存貨增長速度便持續超過營收增速。也就是說，中免的囤貨並沒有轉化爲銷量。這樣一來，一旦銷售端有波動，公司便面臨庫存困擾。
此外，產品豐富度亦成爲中免提升業績的方向之一。但也會使中免本不富裕的庫存問題雪上加霜。
值得慶幸的是，除了深耕海南之外，中國中免釋放了新的增長信號。
在2023第三季度業績說明會上，中國中免稱將加快推進海外拓展步伐，依託“A+H”雙資本平臺推進資本運作，把握“一帶一路”及國人熱門旅遊目的地市場拓展機遇。
具體來看，在“走出去”方面，公司有序推進海外項目拓展及免稅經營權投標工作，已成功獲取柬埔寨暹粒吳哥國際機場免稅店經營權並於近期開業運營。未來公司將重點圍繞“一帶一路”沿線國家和中國遊客出境旅遊主要目的地拓展免稅市場業務。另外，郵輪免稅業務未來將是公司新的業務增長點之一。
而未來業績如何，多數機構仍持有積極態度。
中金研報指出，關注中國中免未來的營業面積擴張、重大奢侈品牌入駐、市內政策出臺及機場租金重新談判等潛在的邊際改善因素。海棠灣一期二號地及三亞鳳凰國際機場法式花園正積極籌備開業，預期有望帶來業績增量。中金維持2023至2024年盈利預測不變，並將其H股目標價調至170港元，維持“跑贏行業”評級。
華泰證券研報指出，該行認爲從需求環境、公司庫存週期來看，23年下半年到24年銷售收入和淨利潤率有望企穩改善，下半年催化包含海南日銷有望回升，機場店經營正常化，項目升級落地，市內店政策預期升溫。該行將其A股目標價調至128.37元，並維持“買入”評級。