智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，由於冬季旺季持續時間更長、月度消耗更高，因此冬季的動力煤終端去庫存可能會更加及時的傳導至上游生產及貿易環節，社會總庫存開始進入快速下滑期，同時推動價格進入持續上漲期。煉焦煤方面，在穩增長的政策基調下，地產政策連續出臺，基建項目發力不斷託底，而且隨着建築業投資與製造業投資增速的提升，煤焦鋼產業鏈需求有望明顯修復。
天風證券主要觀點如下：
1、供應端：供給難度逐漸加大
強保供下的三大特點：質量下降、安全隱患上升、集中度過大快速核增或導致質量下降：近10年來，商品煤（動力煤+煉焦精煤）的洗選率平均值在97.1%，2022年以來的洗選率下降爲91.2%。依靠煤礦的超負荷生產，帶來的質量與安全問題同樣很嚴重！晉陝蒙集中度71.78%：截至2022年底，晉陝蒙三省區煤炭集中度高達71.78%，且生產區域距離較近，在特殊情況下給區域運營管理及組織調運帶來壓力。
保供難度逐漸加大的原因一：民營煤礦是產能快速擴張的主力軍，但如今民營資本卻在逐漸退出原因一：2016年-2020年連續5年的煤炭行業去產能，退出落後產能10億噸以上，並整合、置換一大批“違法先建” 的不合規煤礦，其中主要以民營煤礦爲主。原因二：“碳達峯、碳中和”政策以控制化石能源消費增速爲目的，在中國幾乎可以等同於是控制煤炭消費增速，對於商品型企業來說，消費發展的瓶頸或抑制新增投資的進入，尤其是民間資本。原因三：嚴格的限價政策導致新增、新建煤礦產能售價遠低於市場現貨價，利潤空間的壓縮導致成本回收週期拉長，以逐利爲目的的民營資本投資意願大幅下滑。
保供難度逐漸加大的原因二：運力規劃難以跟上保供進度全國鐵路煤炭運輸增量有限：近幾年保供以來，鐵路煤炭發運量連續增加，尤其是晉陝蒙地區鐵路運力處於持續飽和狀態，後續或有出現運輸事故的可能性。我們預計2023年發運量突破27億噸，按照全國煤炭鐵路運力運營情況，未來若無大規模運力規劃建設，將成爲阻礙煤炭產能釋放的主要原因。
關乎煤炭供應的另一個重要因素：進口煤總量或處於新的穩定階段進口煤是沿海煤炭市場調節的關鍵：十三五以來，按照沿海港口年均下水發運內貿煤7億噸算，沿海地區進口煤比例大約在28.96% ，且由於沿海煤炭市場是全國煤炭市場的風向標，因此進口補充環節在供需結構中具有舉足輕重的地位。通關放鬆是進口增量的主要原因：我們認爲從2022年保供以來，進口通關政策開始放鬆，但由於“歐洲能源危機”導致內外價差拉大，進口難以實現增量，我們預計2024年以後進口煤數量將維持在3.6-4億噸的新穩定階段。
國際煤炭的主要邏輯：供應缺乏彈性全球去煤化導致能源消費結構改變：新能源的供應對氣候依賴度相對較高，我們認爲氣候的不穩定可能導致能源供應體系的脆弱，能源結構的“先破後立”並不是明智之舉。去煤化已導致全球主要產煤國產能下降：全球主要產煤國針對煤礦建設的資本開支不斷減少，煤礦建設由於涉及環保等敏感問題，新進資本開支審批非常困難，而較長的煤礦建設週期也使得利潤向供應端的傳導難以流暢。因此，全球煤炭供應彈性的脆弱與地緣衝突導致的俄羅斯煤炭貿易減量之間的矛盾，短時間可能難以調和。
2、動力煤：經濟復甦，需求增長
經濟復甦：穩增長主基調保持強勁2023年經濟基本盤逐漸穩定：從各項數據來看，2023年製造業投資與基建投資繼續保持高位，出口增速雖有下滑但同比的基數較2022年仍有所增加，這足以表明中國經濟護城河相對深厚，連續三年疫情的衝擊並未明顯影響到經濟的基本盤。穩增長的主基調繼續保持強勁：在穩增長背景下，政策綜合發力，在國內信貸環境的支持以及基建發力、房建改善拉動下，製造業投資仍延續相對積極的表現，並進而支撐製造業景氣度。由於中國的用電結構主要以第二產業爲主，因此製造業的景氣度不斷復甦預計將帶動用電量及能耗的進一步增長。
綠電消納仍是問題：清潔電的替代難以一蹴而就
需求旺季：季節性特點是影響節奏的主要因素秋季淡季歷來是淡季不淡：煤炭市場除了正常的旺季之外，還有一個特點就是9-10月份的淡季經常會表現出淡季不淡的情況。對於煤炭消費來說淡旺季分明，但是對於實際採購來說，從二季度末就會開始進入長達半年的高峯期。
動力煤展望：緊平衡格局延續，產能週期繼續弱化煤炭產能週期向需求端替代週期的轉換：本輪煤炭週期的屬性可能會發生明顯的變化，即不再是煤炭價格的上漲驅動煤炭產能的大幅擴張，而是驅動替代化石能源的新能源產能快速增加，這也就意味着本輪煤炭行業價格週期的核心是新能源的產能週期而不是化石能源的產能週期。
3、煉焦煤：地產轉好，預期差修復
終端需求的復甦：基建增長與地產溫和復甦的加成基建工程是穩定需求的利器：基建投資在三年疫情期間雖有所下滑但基數穩定，項目施工的落地確實受到疫情影響較大，對鋼材需求的拉動相對有限，滯後的工程大概率要通過趕工期來進行，前期的投資也會逐漸體現爲後期的施工進度，尤其是在政策支持力度不斷增強的情況下，鋼材需求有望得以穩定。地產溫和復甦疊加存量施工是需求增長的主力：地產是拉動鋼材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房銷售-資金回款-拍地拿地-新開工”的高週轉模式，高週轉模式的核心其實是期房銷售，而期房銷售的核心是地產行業投資信心，當前的市場環境下，我們認爲投資者信心仍然有待恢復。新格局下隨着地產行業溫和復甦，疊加保竣工下存量施工項目的完成，從而拉動鋼材需求實現增長。
直接需求的增長：鋼材利潤的恢復是產業鏈增長的推手粗鋼產量得以高位維持的兩大主因：一方面，經濟復甦疊加趕工期效應，鋼材需求恢復後利潤回升，並可能促進鋼廠進一步提高生產計劃；另一方面，鋼鐵行業達峯時間點的推遲使得行政干預的政策背景相對放鬆。焦化廠的供應基本是跟隨需求波動：前幾年受到疫情影響，鋼材需求下滑利潤壓縮，並進一步打壓上游利潤，從而導致焦化廠採購需求同步下滑，而2023年隨着產業鏈利潤的向上修復，焦化廠開工率較2022年下半年得以明顯提升。產業鏈利潤修復有利於煉焦煤的需求：焦化企業生產積極性增加，有利於增加煉焦煤採購需求，尤其是在低庫存情況下增量採購驅動會逐漸增強。
煉焦煤供給：真正內憂外患的煤種生產基本無彈性：由於國內煤礦增產保供主要以動力煤爲主，因此煉焦煤煤礦產能核增相對較少，預計未來煉焦煤產量大致持平甚至減少。進口結構仍存問題：自2020年底以來，煉焦精煤尤其是低硫主焦煤進口量的減少，導致精煤供應結構分化嚴重，雖有北美及俄羅斯部分煤種補充，但主焦煤結構性差距依舊難以彌補。
市場總結：低供給、低庫存，容易放大需求的彈性終端需求依舊有彈性：在穩增長的政策基調下，地產放鬆政策持續出臺，基建項目發力不斷託底，而且隨着建築業投資與製造業投資增速的提升，鋼材終端需求整體不悲觀，尤其是放眼後期，存量施工支撐下建材鋼材需求依舊有支撐。低庫存的格局難以轉變：由於中國煤種儲量結構的問題，煉焦煤資源佔比相對較少且儲量逐漸衰減，因此在強保供時期難以增加煉焦煤產能，甚至特殊時點出現了配焦煤向電煤的跨界供應轉移，從而導致整體供應不斷惡化。低庫存會放大需求的彈性：煉焦煤低庫存的格局依舊沒有實現改變，需求的溫和復甦很可能會繼續放大市場彈性。
煉焦煤展望：供需緊平衡，預期差有望修復煤焦鋼產業鏈的負反饋格局基本結束：在穩增長的政策基調下，地產“糾偏”政策連續出臺，基建項目發力不斷託底，而且隨着建築業投資與製造業投資增速的提升，鋼材終端需求整體不悲觀。由於我國主焦煤對外依存度較高，國際煤炭貿易的不穩定導致進口結構失衡，從而加劇煉焦煤結構性供需失衡，優質主焦煤溢價繼續擴大。我們預計，2024年主焦煤價格中樞有望維持在2000元/噸，最高價格仍舊存在創新高的可能。
4、投資觀點和重點推薦
龍頭煤炭企業的估值邏輯——持續穩定高利潤支撐下的資產升值傳統週期邏輯的盡頭：煤炭行業作爲大宗資源品行業，傳統的投資估值邏輯是基於其商品價格週期的運行，而價格週期的核心是產能擴張週期。以產能週期作爲基礎估值邏輯的煤炭及能源資源品行業，其實有一個默認的共識就是每一次產能擴張都可以隨着資本開支的增加而大量提升，“有限資源”的自然屬性意味着週期估值的應用總有盡頭。
高利潤、強現金下的估值重構：煤炭供需的持續緊平衡帶來的是煤炭價格的持續高位與企業利潤率的持續高位，高利潤強現金流之下，煤炭行業的估值邏輯逐漸改變，穩定的高回報與ROE的不斷提升，帶來的也是煤炭資產價值的不斷提升。
重點推薦標的：中國神華煤炭龍頭，業績穩健：國內煤炭龍頭企業，擁有中國最大規模的優質煤炭儲量及上下游完整產業鏈，利潤增長較爲穩定。高分紅、高股息：盈利穩定、分紅比例高，2020、2021年股息率連續兩年10%以上。
風險提示：經濟增長不及預期；房建恢復不及預期；建設產能投放超預期；測算具有主觀性，僅供參考。