智通財經APP獲悉，民生證券發佈研究報告稱，當前造紙行業從產能週期來看類似於2015年，在行業產能大幅擴張後，行業漸進產能去化週期，從環比來看，行業至暗時刻已過，2023年紙企盈利水平逐季改善，2024年行業預計同比仍在繼續改善。該行認爲本輪造紙需求難出現V型反轉，一方面：當前政策尚未完全發力，整體消費信心有待提升;另一方面：即使2024年政策如期兌現，考慮目前國內消費已經過了快速增長階段。
民生證券觀點如下：
本輪造紙產業發展的異同。
同：當前造紙行業從產能週期來看類似於2015年，在行業產能大幅擴張後，行業漸進產能去化週期，截至2023年12月1日，箱板紙/瓦楞紙/雙膠紙/銅版紙/白卡紙產能利用率分別爲65.75%/63.89%/67.45%/65.12%/84.7%，三年分位數分別爲83.0%/84.3%/67.3%/56.8%/85.6%。從環比來看，行業至暗時刻已過，2023年紙企盈利水平逐季改善，2024年行業預計同比仍在繼續改善。異：本輪造紙需求難出現V型反轉，一方面：當前政策尚未完全發力，整體消費信心有待提升;另一方面：即使2024年政策如期兌現，考慮目前國內消費已經過了快速增長階段(參考2015年中國GDP/社零同比分別增長7.04%/10.7%，而2023前Q3中國GDP/社零同比分別增長35.2%/6.8%)，預計造紙行業需求以平穩恢復爲主，頭部企業以低毛利率策略推進整合。
在過去增量市場下，造紙板塊以β投資爲主：
前期考慮行業需求仍有增長空間，造紙產能保持快速擴張勢頭，行業上行週期行業頭部公司之間漲幅差異不大：1)如2020-2021年，造紙板塊整體盈利改善，當時行業供給去化趨於尾聲，行業需求出現快速增長，太陽紙業/晨鳴紙業/博彙紙業/造紙板塊期間股價振幅分別爲164.8%/171.7%/252.9%/88.3%。2)如2014-2015年，造紙板塊增長更多來自市場流動性提升，太陽紙業/晨鳴紙業/博彙紙業/造紙板塊期間股價振幅分別爲274.8%/233.8%/282.2%/203.7%，以太陽/晨鳴爲代表的頭部企業未顯示出明顯α收益。因此優秀企業的α屬性，更多體現在下行週期中，優秀公司跌幅更小。
在存量競爭中，頭部紙企間盈利分化開始加劇，關注龍頭估值的向上彈性。
今年行業供需雙重承壓背景下，該行看到太陽紙業前三季度歸母淨利潤/經營性現金流淨額分別爲21.37/56.41億元，同比變動-5.79%/+76.31%，反觀上市紙企虧損達8家，就行業數據看，截至2023年8月行業毛利率爲10.9%，較2020初下降4pct。這背後反映太陽精細化管理和產業一體化佈局後，相對競爭優勢在擴大。展望未來看好頭部紙企分紅&回購提升帶來估值彈性。一方面：造紙需求穩定(主要爲消費品)，供給端產能重置成本較高，伴隨競爭格局穩定後，行業盈利中樞逐步上移;另一方面：過去行業波動更多來自對遠期需求預期下，供給脈衝式投放帶來階段性盈利波動，隨着需求增幅放緩，行業格局加速固化，頭部企業在低毛利率&低費用率的運營模式下，伴隨行業格局固化且資本開支逐步下降，頭部紙企回購&分紅比例或將提升，並帶動估值穩步上移。
繼續重點推薦太陽紙業(002078.SZ)，同時關注其他優質頭部紙企：其中太陽紙業完善廣西基地佈局，旨在提升華南市場話語權同時，亦加強產業鏈一體化效應;內部精細化管理，費用率顯著優於行業其他競爭對手;同時老撾基地推進林地資源建設，山東、廣西、老撾三大基地協同發展，成本端具有持續挖潛空間;未來伴隨產能擴張強度下降，預計分紅&回購比例逐步提升，估值端亦有提升空間。
風險提示：自然災害等不可抗力因素導致漿企停產;消費恢復不及預期。