智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告稱，23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企穩回升，從23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非淨利潤增速單季度轉負爲正(23Q3爲3%)，但表徵總需求的營收增速略顯乏力，23Q3營收累計增速較上個季度下降0.3個百分點至4.0%。因此在行業配置上，短期思路可着重從供給端角度出發，供給收縮程度越大的行業越有可能在未來的復甦期間率先出清。
▍申萬宏源主要觀點如下：
2023Q3 A股盈利底確認，但考慮到總需求略顯不足的背景下，本輪復甦力度偏弱，因此未來景氣行業的篩選方法主要基於這兩項：
供給端顯著收縮提升資本回報率VS需求端滲透率提升的產業鏈。本文重點分析供給收縮程度相對較大的細分行業：在《A股盈利企穩回升——2023Q3 A股財報深度解讀系列二》中，已對盈利做出分析和判斷：23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企穩回升，從23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非淨利潤增速單季度轉負爲正(23Q3爲3%)，但表徵總需求的營收增速略顯乏力，23Q3營收累計增速較上個季度下降0.3個百分點至4.0%。因此在行業配置上，短期思路可着重從供給端角度出發，供給收縮程度越大的行業越有可能在未來的復甦期間率先出清。
總量視角：從A股整體上市公司總量視角來看，資本開支擴張進程已有所放緩，同時存貨增速也進入負增長磨底期，未來供給端對盈利的制約壓力預計有所緩解。A股資本開支累計增速由23Q2的14.0%高點回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高點連續回落兩個季度至23Q3的12.7%。以統計局數據來看，2023年7月規模以上工業企業產成品庫存增速完成觸底，9月回升至3.1%。A股存貨同比增速23Q1以來首次進入負增長區間，23Q3繼續下行至-3.6%，但幅度趨緩，進入磨底期。
大類視角：科技(TMT)和醫藥供給收縮相對充分。以資本開支和在建工程同比增速衡量的增量供給而言，週期和先進製造仍處於歷史70%分位以上，後續仍將面臨不小的轉固壓力(週期內部行業有分化)。科技(TMT)和醫藥增量供給已進入連續收縮階段，兩者資本開支TTM同比增速分別連續下行4和7個季度，均連續3個季度負增長。消費已完成疫後供給收縮，目前正處於新的擴張初期，資本開支仍處於歷史低位。而以存貨衡量的存量供給來看，各大類板塊均處於消化階段(部分行業已進入補庫階段)。
細分行業：LED、通信終端、地產鏈、通用專用設備、養殖、中藥等細分行業供給收縮程度較大。
以國家統計局公佈的數據來看，供給收縮較爲充分的行業：存貨同比處於歷史低位、固定資產投資完成額累計同比也處於歷史低位的細分行業主要有：房地產、農林牧漁、傢俱、醫藥、TMT等。而相反的，供給較多，兩者增速均處於歷史較高水平的行業有：菸草、有色、汽車、電氣機械等。
以上市公司數據衡量供給水平的兩個維度：增速和佔比;以增量供給爲例，有兩種衡量方式(存量供給同理)：
1)一是看各行業資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理論上，各行業的兩者增速所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大。但是這種以增速衡量的方式會一方面會受到同期基數的影響，可能會失真，另一方面單純的同比增速並未將行業景氣考慮進內(即，如果某行業景氣好轉時，行業營收大幅提升，行業進入擴張階段，資本開支或跟隨擴張，此時資本開支的同比增速可能會很大，但匹配於其快速擴張的營收，這個階段的資本開支從絕對角度而言並非那麼大，甚至可能還是“相對收縮”的)。
2)所以引入第二個視角，即以絕對支出來衡量增量供給，即看資本開支或在建工程佔營業收入的比重所處的水位。理論上，各行業的兩者比重所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大，或者說在這種情況下即使以增速衡量的供給較大，但此時的供給依然爲健康的供給。爲更好地說明這個問題，以資本開支佔營收比重爲例，如果該指標增大，可能對應3種情況：1)行業在大幅擴產中，資本開支提升幅度遠大於營收提升幅度;2)行業在逆勢擴張，營收下降，而資本開支反而有所增加;3)行業在出清中，但並不充分，資本開支下降的幅度遠遠低於營收的下降幅度。
如果該指標減小，也可能對應3種情況：1)行業快速出清中，資本開支下降幅度遠高於營收下降幅度;2)逆勢產能收縮，行業營收增長，但資本開支反而有所下降(如環保限電等);3)行業擴張中，營收提升幅度遠大於資本開支提升幅度，此時儘管資本開支增速可能偏高，但行業供給可能依然偏緊。對比以上指標增大和減小的幾種情況，發現當指標減小時的3種情況其行業供需格局更優，供給水平相對更緊。
綜合增量供給和存量供給，結合增速和佔比兩個維度綜合對各行業供給收縮程度進行考量。
絕對佔比角度，以資本開支佔營收比重、在建工程佔營收比重、存貨佔營收比重的分位數均值，爲絕對水平來衡量的供給程度。增速角度，以資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速、存貨同比增速分位數均值，爲增速角度來衡量存量供給水平。其中兩個維度分位數都較低的行業爲供給收縮較爲充分的行業;其次佔比分位數較低，但增速較高的行業也較爲健康。
綜合供給收縮最爲充分(佔比分位數均值<30% & 增速分位數均值<30%)的行業：TMT(LED、通信終端及配件、電信運營商)、地產鏈(防水材料、建材管材、塗料、鋼鐵管材、其他建材、房屋建設、商業地產、個護小家電、成品家居)、中游製造(電工儀器儀表、製冷空調設備、金屬包裝、生活用紙、小家電)、農業(肉雞養殖)、醫藥(中藥)等。
綜合供給較爲健康(佔比分位數均值<30%>30%)的行業：農業(種子、水產養殖)、週期(動力煤、油氣開採、煉油化工、油田服務、鋁、鎢、鉛鋅、白銀、光伏輔材、特鋼、水泥製品、耐火材料、板材)、中游製造(能源及重型設備、磨具磨料、金屬製品、機器人)等。
風險提示：
經濟復甦不及預期，需求端的收縮或將帶來更大擾動;海外能源或事件衝擊，影響國內行業供需格局。