公開超額認購近50倍，國際配售近20倍；乙組955個賬戶認購76.3倍，頂頭槌25張……藥明合聯（02268）的招股結果讓人仿佛回到了2019-2020年醫藥新股打新的巅峰時期。
熱烈情緒下，場外OTC爆拉20個點，暗盤高開高走，正式挂牌瞬間拉高至28.8港元，漲幅超過37%，市值躍升至340億。投資者們也開始呼喊：“藥明合聯或許下一個藥明生物，有機會實現五年20倍回報之約。”同樣，在上市儀式上，包含藥明生物CEO、藥明合聯董事長陳智勝等在內的管理層均展現出對公司未來發展充滿信心的積極態度。
不融資直接跑步進場
事實上，作爲藥明生物並表子公司，藥明合聯一開始就注定了高舉高打。
2021年5月，藥明生物與藥明康德子公司合全藥業宣布正式成立合資公司藥明合聯。這也是國內CDMO領域的兩大巨頭在經曆了2017年從“母子”分拆至“兄弟”獨立上市之後，又重新站在了一起。而爲了區別兩家龍頭母公司業務，藥明合聯仍舊圍繞原先“合全”的技術體系以及藥明生物的部分業務，主做抗體偶聯藥物等生物偶聯藥物CRDMO業務。
成立後，藥明生物出資1.2億美元獲得藥明合聯60%的股權，藥明康德通過子公司合全藥業出資8000萬美元間接持有40%的股權。一年半後，藥明合聯向港交所遞交招股書，開啓IPO。
值得注意的是，在上市前的一年半的時間內，藥明合全並沒有同其他生物技術公司一樣，經過新一輪融資，幾乎就是大股東們“包圓”，不差錢地跑步進場。
而在IPO戰投基石上，只引入7名基石投資者，合共認購約23.46億港元股份，其中Invesco景順投資認購7.822億元、General Atlantic Singapore認購3.911億元、卡塔爾投資局認購3.52億元、UBS基金認購3.129億元、HongShan Funds認購2.347億元、Novo Holdings諾和諾德基金認購1.955億元、Lake Bleu Funds清池資本認購7820萬元，按中間價計算，約占發售股份約64.94%。
對于未融資，藥明合聯CFO席曉捷對智通財經APP表示：“考慮到公司盈利狀況良好，且符合資本市場中‘有規模、有利潤以及稀缺性’優質標的的特征，因此上市前並不需要依賴外部資本來維持公司的運營。”
實力穩健且IPO估值並不高
當然，能夠不融資肯定與自身具備的過硬實力密切相關。
智通財經APP從招股書看到，藥明合聯在2020年、2021年、2022年以及2023年上半年的收益分別爲人民幣9635.3萬元、3.11億元、9.90億元和9.93億元，年複合增長率高達220.61%。同時，公司在這段時間內的淨利潤分別爲人民幣2629.9萬元、5493.0萬元、1.56億元和1.77億元，年複合增長率也高達143.34%。此外，公司的毛利率在四個財務統計口徑下分別爲8.4%、36.5%、26.4%和23.1%。
橫向對比發現，今年上半年營收淨利已超2022年全年水平，且6成左右的營收均來自海外市場。而按2022年的收入計，公司位居全球ADC外包服務市場第二位，市場份額已由2020年的僅1.8%增漲至約9.8%。
業務增量的同時，累計的客戶規模體量也在持續上升。截至2023年6月30日，公司共有110個進行中的整體項目，其中包括44個IND獲批的項目和14個處于II/III期臨床試驗的項目。與此同時，報告期內公司的客戶數量分別爲49名、115名、167名及169名。
令人驚訝的是，藥明合聯在獲取客戶方面的成本極低，幾乎可以說是“零元購”。在2020年至2022年期間，藥明合聯的銷售費用分別爲47.8萬元、202.8萬元、876.9萬元及215.3萬元，銷售費用率僅爲0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。相比之下，同類型ADC全鏈條CDMO公司在同一時期的銷售費用率分別爲5.16%、2.58%、2.66%。
過去的疫情叁年期間，藥明合聯的業績表現卓越，其收益和淨利潤均呈現出快速增長的趨勢，同時公司的盈利能力也在逐漸增強，是不是像極了此前的母公司藥明生物？再考慮以上限價20.6元定價計算，市值約242.7億元，以若以23年首六個月純利，估算今年純利約爲4.32億人民幣，市盈率約51倍，就估值角度來看，藥明合聯的估值並不算貴。
與此同時，藥明合聯在目前擁有叁個生産基地的基礎上，爲進一步占領市場，其還在無錫建設了包括一條公斤級連接子及有效載荷的生産線（XPLM1），預計XPLM1設施將于今年第四季度開始GMP合規運營；以及計劃在新加坡建立一個總占地面積約18500平方米，基地有四條生産線，用于臨床及商業化生産的生産基地，以便實施“全球雙廠生産”策略，鞏固ADC藥物CDMO領域的領先地位。
ADC市場競爭給了CRDMO機會
與藥明合聯的火爆呈現正相關，ADC市場已經被充分點燃。
從市場表現來看，ADC藥物這兩年完全屬于給生物醫藥“長臉”般存在，尤其是在payload、抗體修飾以及偶聯技術方面均有所突破後，ADC藥物靠着定點偶聯實現了技術3.0的迭代。
智通財經APP觀察到，2022年全球ADC市場已增長至79億美元，2018年至2022年的複合年增長率爲40.4%，並預計2030年將進一步增長至647億美元，2022年至2030年的複合年增長率爲30.0%。根據相同資料來源，ADC藥物在整體生物制劑市場中的份額預計將由2022年的2.2%增至2030年的8.3%。
細拆來看，就國內針對乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌這叁種適應症的HER2靶點ADC藥物，其市場規模到2024年有望達到32.81億元，到2030年更有望達到38.28億元。
廣袤的市場也吸引了衆多企業湧入，全球在臨床的ADC産品數量已超過200個，並至今形成了競爭幾個梯隊：第一梯隊如輝瑞、羅氏、阿斯利康、GSK等。這些企業在ADC藥物領域擁有豐富的研發經驗和藥物管線，且部分藥物已在全球範圍內上市，如輝瑞的Mylotarg、Besponsa、羅氏的Kadcyla、Polivy、阿斯利康的Lumoxiti、Enhertu、Seagen/武田制藥的Adcetris、Padcev、Seagen/Genmab的Tivdak、葛蘭素史克的Blenrep、吉利德的Trodelvy、Rakuten Medical的Akalux、ADCTherapeutics的Zynlonta等。
第二、叁梯隊則是國內的如榮昌生物的維迪西妥單抗、科倫藥業，以及新碼生物、普靈生物等，有部分研發和商業化方面均取得了一定的進展，但更多的是“卡”在研發、融資渠道等難題上。
一面是市場藍海，一面是企業競爭紅海。面對市場擔憂的“後PD1時代”，藥明合聯CEO李錦才對智通財經APP直言這屬于ADC藥物CRDMO的“時代”：“PD-1適應症的過度重複導致了激烈的競爭，這一點顯而易見。然而，ADC領域剛剛進入爆發期，其發展潛力巨大。”
的確如李錦才所言，由許多生物醫藥企業在開發生物偶聯藥物方面缺乏跨學科的專業知識，這促使了ADC外包服務行業需求的增長，爲藥明合聯等CRDMO提供了一個壯大的契機。
畢竟，目前全球ADC外包服務市場的價值達到15億美元，2018年至2022年的複合年增長率爲34.5%，超過了同期整體生物制劑外包服務市場21.8%的複合年增長率。預計到2030年，全球ADC外包服務市場將大幅擴張，達到110億美元，2022年至2030年的複合年增長率爲28.4%。
從整體角度來看，隨着行業需求的猛增和其業績的快速釋放，藥明合聯作爲ADC藥物CRDMO市占率龍頭企業，這一次似乎抓穩了風口。
