作爲創新藥領域的現象級産品，PD-(L)1依托其強勁的擴張勢頭，分別在2018年、2019年和2021年順利跨越100億、200億和300億美元的市場門檻。而在2022年，該市場達到約387.64億美元，同比增長19%。也就是說，只要PD-(L)1努努力，今年將是其跨越400億美元市場門檻的關鍵一年。
而在千億市場預期刺激下，截至今年上半年，國內已獲批上市了17款PD-(L)1産品，叁方開發和商業化的恩沃利單抗便是其中之一。今年上半年，恩沃利單抗在國內的銷售達到可觀的3.53億元，同比大幅增長70.3%。
7月7日，3D Medicines(01244)發布2023中報正面盈利預告，恩沃利單抗大賣的消息席卷市場，公司股價也在信息發酵後的第叁個交易日站上131.5港元，市值來到339億港元，創下其上市以來的市值新高。
然而市場的歡愉是短暫的，高高的股價猶如斷頭台上高高升起的鍘刀，在7月19日盤中驟然斬下，隨之而來的便是6個交易日的“股價六連斬”，連續收跌後的3D Medicines在7月26日收盤股價僅剩46.15港元，較前期高點下跌達64.9%。爾後的叁個月，3D Medicines的股價一路向下，並在9月30日的解禁日後遭基石投資者大量抛售，10月3日，公司股價再度暴跌62.78%，盤中股價跌至上市新低4.68港元，較最高點跌去96.4%。
對于3D Medicines而言，或許成也恩沃利，敗也恩沃利。
皮下注射PD-(L)1已難成賣點
雖然按如今市場給出的股價，討論3D Medicines的管線産品似乎意義不大，但由于恩沃利單抗是其當下幾乎唯一的收入來源，分析恩沃利單抗自身的優勢的變化以及市場競爭格局的變化，對理解3D Medicines估值起伏仍有一定意義。
從商業化産品管線來看，3D Medicines所有的營收均來自唯一的商業化産品恩沃利單抗注射液(商品名：恩維達)。根據其披露的2023年中報來看，公司當期收入3.53億元，全部來源于恩沃利單抗在國內的銷售。
但實際上，恩沃利單抗是由康甯傑瑞自主研發的PD-L1抗體藥物，3D Medicines醫藥只是在2016年將其引進，兩者共同開發。且按約定，前者獲得稅前利潤的51%，後者獲得49%。
2021年11月，這款産品在國內獲批。彼時的國內市場已獲批上市了約10款國産PD-(L)1藥物，並且頭部企業的産品已開始邁向20億銷售大關。然而即便如此，恩沃利單抗仍在2022年首個完整銷售年度拿下5.67億元銷售額，並市場預計有望沖擊10億關卡。
其關鍵便在于恩沃利單抗是全球首款皮下注射PD-L1抑制劑，可在30秒內完成給藥，能大幅節約醫患時間與醫療資源。安全性良好，常溫下穩定，可輕松完成給藥過程，大大縮短給藥時間。
早在2013年國家衛生計生委發布的合理用藥十大核心信息中就強調:“能口服不肌注，能肌注不輸液”。而給藥便捷性正是其得以在未進醫保的情況下，在市場迅速鋪開的主要原因。
據智通財經APP了解，皮下注射制劑對于傳統抗體是一種挑戰，原因是有限的溶解度及需要制劑開發。受益于該獨特的分子結構，恩沃利單抗的分子量只有傳統抗體的一半，分子量爲約80kDa，相比其他獲批准的PD-1/PD-L1抗體，其分子量更小，並具備較好的穩定性和高溶解度，可促進開發適合皮下注射的高濃度制劑。
然而，皮下注射的給藥方式並沒有很高的技術壁壘。隨着PD-1/PD-L1賽道逐漸擁擠，給藥途徑便成爲各大廠商考慮內卷的方向。例如今年8月，國家藥監局藥品審評中心(CDE)發布公告，替雷利珠單抗皮下注射劑型的2.1類新藥申請正式申報臨床，作爲改良型新藥申請，將PD-1藥物延伸皮下注射新劑型。此外，國內包括貝達藥業、紅日藥業在內的多家企業還在探索PD-1/PD-L1口服給藥的方式。
另一方面，在國內藥企同質化內卷導致PD-(L)1陷入價格鏖戰，且面臨醫保談判降價壓力的市場背景下，後續恩沃利單抗銷售門檻突破難度只會越來越高，隨着後續其他同類給藥途徑優化策略開始在市場出現，恩沃利單抗的銷售優勢或將進一步被削弱，勢必導致其未來銷售想象空間坍塌。
缺乏自研實力難獲投資者信心
2021年之後，市場行情的變化讓18A投資來到分水嶺階段，挖掘具有穩定“造血能力”以及差異化創新能力的標的，便成爲獲得正收益的關鍵。如此市場風向下，缺乏自研能力的3D Medicines很難穩住上市時的高估值。
雖然在今年5月18日，3D Medicines醫藥正式摘B，成爲港交所18A公司開閘5年以來第11家成功摘B企業，也向市場展示了其銷售和造血能力，然而從管線層面來看，公司多數管線爲License-in産品，自有資産僅有叁款，即3D011、3D060和3D062。除核心産品恩沃利單抗外，3D189、3D229兩款進入III期關鍵性試驗的在研管線同樣爲License-in項目。
從研發進度來看，3D Medicines大部分在研産品尚處在確定性未知的臨床前/I/II期階段，難以在短期撐起公司估值，而唯一實現商業化的産品，其商業化成果甚至還要由合作的叁家公司分成。
而在恩沃利單抗上市前的2019年-2021年，3D Medicines的收入分別爲0元、0元和6026萬元，2022年1-5月實現營收1.61億元，其中收入全部由恩沃利單抗貢獻;同期分別淨虧損3.20億元、6.35億元和14.62億元，累計虧損24.17億元。今年上半年公司期內淨虧損也達到1.9億元。如此開發、商業化和盈利基本面顯然難以支撐百億估值。
此外，造成3D Medicines股價暴跌的另一個原因還在于前期拉高股價高位配股以及股東解禁後抛售。
據智通財經APP了解，今年7月14日，3D Medicines發布公告稱，擬向6名承配人配售215萬股，每股配售價108港元，融資約2.32億港元。這一配售價較3D MedicinesIPO發行價高出332.35%。
值得一提的是，這一配售價雖然較3D MedicinesIPO發行價高了3倍多，但仍低于其當時近5個交易日的收盤價。另外，若把時間線拉長，回顧3D Medicines自今年5月9日之後至7月13日這2個月的股價走勢和成交量情況，投資者不難在其中發現一些端倪。
3月下旬至5月初的這段時間內，3D Medicines一直處于橫盤狀態，股價也在55-80港元浮動，此時的日平均成交量在50-80萬股左右，但在5月9日後，公司在保持這一成交量情況下，出現股價突增現象，並在配售計劃前一天達到公司股價新高，這一“精准”走勢也讓市場出現了不少爭議的聲音。
但很顯然，隨後的大跌的股價似乎嚴重打擊了投資者對于3D Medicines後續發展的信心。根據3D Medicines招股書，公司首次公開發售前投資中收購的股權禁售期于今年9月30日到期。而在9月30日後的第一個交易日，公司股票遭到基石投資者大幅抛售，當日沽空比例高達16.2%，公司股價受此影響再度暴跌62.78%。
目前市場對3D Medicines當前的估值評判仍存在一定爭議，而爭議點則在于其究竟是估值的崩潰瓦解還是價值的正常回歸。不過放在當前港股生物醫藥板塊的估值體系下，僅靠一款PD-(L)1産品就想實現估值反彈甚至飛躍已然不現實。