智通財經APP獲悉，國泰君安發布研究報告稱，近期美債收益率似乎出現了上行“乏力”的疲態，各期美債收益率整體呈現高位震蕩趨勢。11月1日美國財政部率先公布2023年第四季度發債計劃詳情，隨後美聯儲宣布暫停加息，各期限美債收益率迅速回落。以10年美債爲例，當日收盤下行近20個基點，較近期高點回落26個基點。
國泰君安主要觀點如下：
01美國財政部率先“發力”——縮減Q4發債規模
美國財政部2023年第四季度發債規模較8月計劃超預期減少，縮減集中在短期（發行期限小于等于1年）美債。美國財政部12月底現金余額（Cash Balance）目標爲7,500億美元，第四季度計劃發行7,760億美元國債，較7月計劃發行規模下調760億美元。與此同時，2024年3月末現金余額目標爲7,500億美元，2024年第一季度計劃發行8,160億美元國債。第四季度發債縮減主要集中在短期美債，淨發行量從5,134億美元縮減760億美元至4,374億美元，中長期（發行期限大于等于兩年）美債發行規模持平，爲3,386億美元。
未來叁個月中長期美債發行總量環比增長12%，長端國債發行量相對較低。按發行規模進行劃分，未來叁個月各期限美債發行規模大致按發行期限逐級遞減。從增速看，2年、3年、5年美債發行規模環比增速高于平均水平；7年、10年、20年、30年美債發行規模環比增速低于平均水平；其中20年期美債發行規模與過去叁個月持平。
往前看，美國財政部發債壓力並沒有明顯降低。雖然美國財政部2024年第一季度發債規模已經從疫情期間高于5,000億美元大幅回落至3,500億美元附近，但是也遠高于新冠疫情前兩年的2,350億美元水平。往前看，美債收益率即使短期內出現一定程度下行，後續利息負擔的加重以及財政赤字的擴大始終是美國財政部的羁絆，發債壓力亦將始終存在。
02美聯儲再次按下加息“暫停鍵”
在美國財政部宣布低于市場預期的發債計劃後不久，美聯儲在隨後的議息會議中宣布維持利率不變，這也是美聯儲連續第二次暫停加息。雖然美聯儲在聲明中指出，就業增長依舊強勁、通脹目標亦未達成，但是鮑威爾基本沒有討論在9月議息會議中提及“再多加息一次”的可能性，轉而表述爲“在12月議息會議提交新的預期”。對“惶恐”已久的債市而言，他們似乎只接受到了一個信號：美聯儲結束本輪加息的可能性進一步加大。相同的決議帶來的卻是不同的結果，上次會議後10年美債收益率出現了加速“趕頂”，本次會議後各期限美債卻同步大幅下行。
03“債務回購”重啓
面對棘手的債務問題，美國財政部並非無計可施。在距離上一次大規模債務回購20多年後，美國財政部計劃在2024年重啓較大規模債務回購計劃。
債務回購（Treasury buyback）是紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）根據美國財政部的指示進行的關于美債的小額回購操作，通常只有FRBNY指定的一級交易商可以提交小額交易報價。自2014年開始，美國財政部每年都會進行有限額度的債務回購以測試其運營能力，並且始終將其作爲債務管理工具的重要組成部分以備隨時使用。而今美國財政部重啓該計劃，我們認爲主要有兩個目標：
（1）債務回購的首要目標是提供流動性。回購的開啓可以定期爲市場參與者提供按照即期收益率回售國債的機會，潛在出售渠道的存在將會提高投資者及機構參與國債市場的動力，這將對改善國債市場流動性有很大助力。另一方面，回購計劃可以吸收國債經紀庫存中難以流通的部分，從而提高經紀的運行效率。經紀運行效率的提高會提高國債市場的運作效率，從而進一步提高美國財政部通過國債融資的能力。
從美國財政部已收到的包括美國財政部借款咨詢委員會（TBAC）、一級交易商及其他市場參與者的反饋來看，定期債務回購是非常被期待的流動性工具。國債回購也並不是美國單獨采用，全球範圍內有很多國家債務管理部門都采用這種方式來實現特定目標。2022年經濟合作與發展組織（OECD）對近40個主權國家債務管理部門的調查結果顯示，大多數都對國債采取了回購或置換。
值得注意的是，每一美元的債務回購需要發行一美元新國債與之匹配，這在一定程度上限制了通過國債回購緩解供給端壓力的效用，但是它賦予了財政部在特定環境下通過結構性調整來實現規避債務規模大幅增長同時又可降低債務負擔的雙重目標。這也是債務回購與美聯儲QE本質性的不同。
（2）債務回購的第二個目標是現金管理。今年美國財政部的大規模發債在很大程度上改善了財政部賬戶余額（Treasury General Account，TGA）水平，截至10月末TGA賬戶余額已經遠超新冠疫情前，這在很大程度降低了接下來的發債需求。但是發行規模的異常波動可能會對債券市場的平穩運行産生幹擾，此時國債回購可以成爲美國財政部調整余額水平的有效工具，在實現現金管理目標的同時避免對國債市場正常運行産生過多幹擾。
04日本央行再次邁出調整YCC政策的“一小步”
本周日本央行舉辦了年內倒數第二次議息會議，會議之前市場預期日本央行將進一步調整貨幣政策，允許YCC政策上限提高至1%以上。讓市場大跌眼鏡的是，日本央行在上調上限與不上調上限之間創造了第叁個選擇：重新定義長期國債收益率上限，將1.0%重新定義爲有浮動空間的“上限”，而不是一個嚴格的上限。
日元作爲全球利率窪地，1.0%上限的重定義意味着其對YCC政策的調整進一步滯後于市場預期，雖然短期內這削弱了其對美債收益率上行的壓力，但是中長期來看，日本央行依舊不得不面對日元疲軟、債券收益率上行以及通脹擡升“叁座大山”。換言之，日元利率擡升只是時間問題，一旦YCC政策徹底取消，美債收益率將會再次面臨邊際上行壓力。