國金證券：美債期限溢價的上行壓力有多大？

© Reuters. 國金證券：美債期限溢價的上行壓力有多大？

智通財經APP獲悉，國金證券發布研報稱，中期內，美債期限溢價趨于轉正，成爲長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經成爲市場共識，大概率增加經濟和貨幣政策的不確定性(相比2008年以後長期零利率而言)。投資者要求的風險溢價也會相應提高。

以下爲研報摘要：

在軟着陸預期持續增強和油價持續攀升的背景下，長端美債利率持續上行，加劇了風險資産價格的波動。在美聯儲最後一次加息“靴子”落地前，美債利率還會持續創新高嗎？在聯邦基金利率進入“higher”區間後，美債利率會呈現何種形態：趨勢下行、高位震蕩還是趨勢上行？在美聯儲開啓降息之後，長端美債利率的中樞是更高還是更低？

熱點思考：美債期限溢價的上行壓力有多大?

截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美債利率分別爲5.5%、4.4%和4.5%，均接近美聯儲本輪加息周期的高點，也分別爲2001年1月、2007年11月和2011年4月以來的高點。如果“期限利差倒挂指示經濟衰退”的經驗法則失效了，那麽期限利差將以何種方式回歸常態：再通脹壓力引發長端利率上行，還是等到美聯儲降息?

長端美債利率可拆解爲兩個部分：未來名義短端利率的期望和期限溢價。所謂期限溢價，是對投資者持有長期債券的風險的補償。一般而言，期限溢價爲正，但當持有長期債券“利大于弊”時，投資者也可能接受一個負的期限溢價。截至目前，期限溢價(term premium)目前仍是長端美債利率的拖累項(-52bp)。

期限溢價與風險偏好有關，經濟周期、通貨膨脹及美聯儲政策的不確定性都是關鍵因素。期限溢價具有明顯的逆周期性：在經濟衰退區間明顯上行，擴張區間趨于下行，與失業率具有明顯的正相關性。期限溢價與投資者對未來經濟運行的預期的分歧(如貨幣政策不確定性)正相關，如2013年“縮減恐慌”期間，期限溢價(與MOVE指數)明顯上行。

美債期限溢價還與國債的供求關系有關。2008年大危機之後，以美聯儲爲代表的西方央行大幅擴表，使得全球流動性“過剩”，“制造”了安全資産的短缺。2015年初以來，10年美債期限溢價進入負值區間，則與歐央行、日央行擴表有直接關系。此外，以“巴塞爾Ⅲ”爲代表的金融強監管及金融機構內部風控的加強都增加了安全資産的需求。

我們認爲，在中期內，美債期限溢價趨于轉正，成爲長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經成爲市場共識，大概率增加經濟和貨幣政策的不確定性(相比2008年以後長期零利率而言)。投資者要求的風險溢價也會相應提高。

美債的供求關系也出現了系統性轉變：供給方面，聯邦政府赤字率的中樞或明顯擡升;需求方面，在重回零利率之前，央行或難成爲美債的邊際購買者;在期限利差倒挂、收益率轉負和股債相關性由負轉正的背景下，銀行、養老金等機構投資者配置長端美債的需求趨于下行;逆全球化伴隨着“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨于下行。

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