香港中糧大廈32樓大會議室，兩個堅定的聲音響起，他們說中國乳業行業正站在一個新的曆史十字路口，同時公司原奶業務毛利率預計下半年從低點反彈，並有望在明年加注好成長的燃料。
這兩個聲音分屬現代牧業(01117)的總裁孫玉剛、CFO朱曉輝。這兩位乳業的沙場老兵堅信：于行業，目前市場已走到供需平衡關鍵點;于企業，現代牧業將憑借規模和技術優勢、強勁的現金流，在同業裏率先實現突圍。
對中國乳業而言，2023年是自2008年高速發展以來形勢最嚴峻的一年。受俄烏沖突、豆粕等蛋白類飼料價格上漲超50%、原料奶收購價持續下滑、消費市場低迷等因素影響，乳企養殖端面臨奶源過剩和奶粉去庫存的雙重壓力，7月中國乳業企業虧損面高達60%。
作爲頭部TOP2的原料奶企業，現代牧業2023年上半年營收66.33億元人民幣(以下單位等同)，同增17.8%;淨利潤2.179億元，同比減少59%;經營現金流淨額同比大增 70%至21.8 億元，自由現金流扭負爲正，由去年同期的-5.59億元直升至8.97億元。
確認周期、穩健擴大市場占有率，不激進、不冒進，自由現金流爲先，這是現代牧業過去多年持續盈利，並在多項財務指標上遠超同行的秘訣。8月30日，星展銀行發布研報稱，鑒于持續的效率提升和成本壓力的緩解，現代牧業利潤率將持續回升，未來其相對于同行有溢價優勢。
近日，智通財經APP專訪了上述兩位高管，我們從行業的危機起頭，圍繞着原料價格、可能沖擊奶業的黑天鵝、現代牧業的自繁、現金流、毛利率的提升的路徑等議題，孫玉剛、朱曉輝在一個多小時的訪談中給出了許多專業主義的精辟見解。
第一個問題：7月份的時候，奶企每天噴粉原奶4000-5000噸，行業虧損面在擴大。許多企業擔憂原料奶收購價會繼續走低。今年及未來兩年的奶價走勢如何?
答案：上半年原奶噴粉量約在1萬噸/日左右，5月噴粉量4000-5000噸/日，8月已經減少，現在基本沒有，10-11月可能會噴一點，12月份爲春節備貨，故此可能不再噴粉，現在市場原奶基本處于供需平衡的狀態。
社會牧場的現狀是原奶供大于求，加上原奶收購價持續下跌，甚至以2元多/公斤的價格出售，導致自今年春節以後小型牧場加速退出市場。每次下行周期都是行業結構性調整的機會，在這種市場條件下，只有規模化的牧場能夠生存，也只有規模化牧場才能體現效率和效益的優勢。
下半年市場將逐步緩慢恢複，隨着未來行業逐步出清，奶價將企穩回升。當市場出清之後，未來乳業的供需平衡性可能得到極大改善。2022年CR5的市占率爲20%，較2021年提升5.8個百分點，下一步集中度還會再提升。
第二個問題：厄爾尼諾影響農業生産，譬如豆粕的期貨價格已突破5000元/噸。對于下半年原料價格的預測?2024年厄爾尼諾結束，價格會否會下來?
答案：奶業界最近幾年成本價格的上漲，主要是受飼料價格上的影響，豆粕、苜蓿等飼料價格在過去兩年累計漲幅都超過了60%。
最近幾個月豆粕期貨價格持續上漲，于2023年7月達到5000元/噸的高位。這是由多種因素造成的，其中包括正在發生的厄爾尼諾事件，預計將導致南美大豆産量減少。此外，烏克蘭戰爭擾亂了全球農産品貿易，進一步增加了中國對大豆和豆粕的需求。
但如果與去年下半年比較，飼料價格已經開始往下。譬如現代牧業豆粕的平均采購價是4400元/噸左右，最低會到3800元/噸，每公斤成本比去年下降了4-5分錢。現代牧業也采取了一系列的期貨手段，鎖定了飼料的價格，譬如下半年80-90%飼料的價格已經鎖定了，會比上半年還要低一些;明年1-9月豆粕的價格，也鎖了50%左右，每噸少幾百元的價格。
明年飼料的價格，是否會下降，主要看幾個方面的因素：南美天氣、俄烏沖突、全球經濟前景、政府的政策。
考慮到目前飼料的價格處于曆史高位，且公司已經將下半年和明年豆粕和苜蓿草大部分的量也鎖定，故此2024年價格下降的可能性比較大，有利于奶企的成本控制，並改善利潤表現。
第叁個問題：按照目前牧場的虧損面，其實並購的成本已經很低了，有沒有去並購的一個計劃?過去控股牧場的投資標准是什麽，什麽時候回本?
答案：公司不做大規模的並購，未來的牧場建設主要采取租賃經營和委托經營的模式。未來大中型牧場最有優勢，原有的中小牧場劣勢和弊端都很大，同時還會占用現代牧業的現金流。
關于租賃經營，讓第叁方按照現代牧業的要求建設牧場，標准可能比其他社會牧場要高。新的奶牛還是用租賃的牧場去容納，保持每年7-8%的牛群自繁增長率。
現代牧業購買牧場的時候對于投資回報率(ROI)的要求是不低于10%，到目前控股了六七個牧場，參股了叁四個牧場，短的6年可以回本，長的話預計10年左右收回成本。
第四個問題：社會牧場的退出，背後即有原奶收購價降低的驅動，也有供過于求的要素，公司目前奶源的銷售如何?有些投資人時常擔心下面這一點，即你們對大股東蒙牛的依賴度過高。
答案：過剩是一個相對過程，不是絕對過剩，因爲現在的中國的原奶自給率去年只有64%，今年應該達到70%左右。一邊覺得原奶過盛，一邊還大量的進口，去年全年進口的大包粉折合成液態奶大概是1900萬噸，這其實更多是一個成本的綜合考慮。
我們目前的供應量只占蒙牛的30%，比例不高，我們新增的奶量蒙牛都能接受;公司所有的原奶産量中，93%供量給蒙牛，6%給新希望。其實奶的結構也在調整，特色奶的比重未來在2025年占到10%，我們會爲A2奶新增一個牧場。
第五個問題：目前公司每頭成乳牛的平均年化産量達12.6噸，如果按照3月業績會上的發言，應該年底就可以達到，且3月份單月已接近，靠什麽方式達到?租賃經營的奶牛、技術和人才也是現代牧業提供嗎?
答案：每頭成乳牛的平均年化産量達到13噸的目標，2024年就可以達到。達到的方式，最重要的是基因生物工程、內部管理如建設高品質牛舍環境，提高飼養水平等措施。
賣奶牛這個工作已經在做，進程取決于公司的發展規劃。賣牛主要是賣到我們的托管牧場、委托經營牧場或者參股牧場，雖然牛賣出去了，但還是我們在管理，現代牧業的目的，是做可控的、高品質的奶源。
現代牧業每年的牛群自繁增長大約3萬到4萬頭，有了整個社會資本參與，現代牧業又不用花太多的資金，用社會的資本就完全可以把牧場建起來。
第六個問題：有機奶的毛利率各方面要比普通奶高。在産品方面，2023年底有機奶預計日銷400噸。目前看這個目標達到了嗎?有機奶的毛利率可以達到多少左右?
答案：現代牧業有機奶預計今年年底日銷400噸，全年14.6萬噸，目前來看今年日産銷量達到400噸沒有什麽問題。
在現代牧業産品結構，預計2024年特色奶約占總體奶量的7%，2025年占比將達到10%。有機奶的奶價比普通高端原奶高1元，可以將整體的平均奶價提升0.05元至0.1元。
毛利率方面，普通奶這個數值爲28%，有機奶的毛利率可以達到35%以上。
第七個問題：原料奶業務占據了現代牧業94%的毛利，但現在這一塊毛利率從去年同期的32.2%下跌到28.3%，對利潤有較大沖擊。什麽時候能夠看到公司毛利率往上走的拐點?
答案：毛利取決于兩個，一個是奶價預期，第二是成本預期，奶價上半年雖然跟去年相比有下降，下半年跟上半年比基本是平穩或者略下降;成本方面，今年上半年跟去年環比已經有所下降，下半年無論同比和環比都下降，2024年我們預期成本還要繼續下降。
同時，公司的奶全部被蒙牛用于做特侖蘇和每日鮮語，這些均屬于高端産品，其中還會細分A2、DHA、有機等。在蒙牛布局的六大産品品類中，液態奶是決定經營增長與否的晴雨表。上半年蒙牛液態奶營收增長5%，特侖蘇和每日鮮語的增速也是雙位數。這些都是未來對公司奶價的重要支撐。
所以，隨着奶價企穩，飼料下跌，下半年公司原奶業務的毛利率拐點已經出現了，行業的拐點可能得明年下半年或之後，因爲他們的奶價波動更大，成本的優勢沒有這麽明顯。
第八個問題：經營所得現金流淨額期內同比大增加 70%至21.8 億元，自由現金流也有9個億左右，下半年是不是更優一些?明年的自由現金流預測?
答案：現代牧業真正參控股的目前只有在有機牧場的布局上，今年做了一些奶牛的輸出管理，牛群擴群都是靠租賃牧場來容納，所以沒有大的收購計劃。
整體來講2023年上半年的資本性支出將近13個億，對比去年同期下降了5個億。主要是收購項目的現金淨流出少了5個億。2023年資金來源方面，預計今年下半年的經營現金流和上半年差不多，自由現金流仍然爲正。
明年預計經營性的現金流會有叁四十億，投資也會有所控制，整體投資和明年的現金流會做一個匹配，仍然保持正的自由現金流，來應對行業的低谷。現代牧業對于債務結構、現金流的控制都是比較謹慎和穩健。
第九個問題：在財務方面，下半年有沒有新的融資或是財務置換計劃?因爲銀行利率現在在普遍走低。管理層有沒有一個下半年降低借款利率的安排?估計今年全年綜合融資成本在多少區間?
答案：國內目前正處于一個降息周期。目前有兩個動作，一個是擴大長期債務的比例，二是降低利率。
考慮到2025-26年是還債的高峰，公司會提前做好存量貸款的調整，將高峰給錯過去。目前主要依靠境內銀行提款，3年期的年利率預計爲3.3%，平衡後續每年借款到期情況，提升財務穩健性。目前國內利率相對較低，公司會積極把握國內融資機會。同時也會保持境外融資渠道的暢通。
行業的結構來說，現代牧業的負債和結構是健康的。現代牧業連續叁年是3B的投資評級，所以發債有優勢。
第十個問題：對于降本增效，下半年的一些措施和考慮?
答案：叁個措施：提單産、控成本、提奶價。
持續提升單産總産：2023年上半年公司成乳牛年化單産達到12.6噸，實現同比2.4%的增長，再創高峰。公司將繼續通過優化奶牛基因、投資熱應激改善設施、持續改善奶牛舒適度、提高牛群健康水平，提升成乳牛的單産。
控制成本措施：一是提升單産，進一步攤薄了公斤奶的飼料成本;二是采取准確的市場節點把握、配方與物料市價的緊密聯動調整、精准飼喂等有效措施，使公斤奶飼料成本處于行業領先水平;叁是通過利用期貨鎖定大宗商品價格;四是降低銷售成本中的其他成本，上半年其他成本下降8分錢，超出了預期，也創造了曆史新低。現代牧業計劃2023年全年的飼料成本同比下降1-2%，銷售成本下降2-3%。
奶價提升措施：大力提升特色奶占比，突出特色奶包括有機奶及A2奶生産，圍繞兩大沙漠，在磴口、前旗布局有機奶資源，擴大有機奶産量。到今年年底有機奶預計日銷400噸;A2奶預計今年日銷45噸。預計2025年特色奶的占比將提升至10%，可以把整體奶價提升0.05元至0.1元。。
第十一個問題：2023年是公司綠色低碳發展的重要年份，對于今年的ESG工作目標和要求，譬如打造多少座綠色牧場?2023年碳排放量計劃比2022年減少多少?
答案：由于公司繼續在擴大規模，碳排放絕對量尚未達峰。但是單位強度碳排放量將實現逐年遞減。2022年設定了具體的定量目標和實施步驟。第一階段，以2021年爲基准年，集團2025，2030和2035年碳排放強度分別降低7% ，15%和20%。
2023年的主要計劃，ESG工作集中在幾個方面：
1.下半年將聯合中國農大發布低碳牧場白皮書，開展符合性認證;
2.同步繼續推進CCER項目，實現碳資産變現;
3.牧光互補項目的落地，擴大各牧場綠色電能的使用：2023年重點落地能源光伏項目，共涉及6 個牧場光伏發電項目;
4.減能性設施的使用：開始使用新能源奶車;升級牧場硬件措施，例如所有風機升級爲感應式風機、精准噴淋系統省電10%，預計2024年完成全部替換。
第十二個問題：對公司、對行業而言，未來最大的挑戰甚或是黑天鵝是什麽?
答案：未來叁個要素影響行業的發展：人口的變化、土地資源的缺乏、碳減排對畜牧業的控制。
出生率的降低、新生兒的減少，會讓人口的消費結構在發生變化。但中間也有兩重驅動：中老年人的增加，他們喜歡喝奶的消費習慣會伴隨一生;中國奶酪的消費賽道也在變寬，每年的奶酪消費都在增長，特別是這個習慣開始從孩子培養。
土地資源方面，現在基本上大型牧場難以找到優質的場地，因爲建牧場需要很好的飼料用地和建設用地，故國內優質牧場供應的總量不會增長很快。
牧場的碳減排方面，畜牧業是溫室氣體排放、水汙染、土地退化和生物多樣性喪失的主要來源。它還面臨動物權利、公共衛生、農村發展和糧食安全等倫理和社會問題。目前大中型牧場的碳減排會做得更好，但標准和要求會越來越高。
