彭博分析了當下市場對主動投資者的煎熬，如何才能勝過市場。在只有少數大公司表現優異的年份，很難整理出一個成功的投資組合。文章對於普通投資者也非常有幫助。
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請看關於有關主動選股者互相矛盾的兩個論斷。
第一： 每 3 位主動型經理人中，只有 1 位能戰勝追蹤標準普爾 500指數基金。
第二：主動型經理人整體來看，擁有明顯的投資技巧。
亞利桑那州立大學教授亨德里克·貝森賓德的研究，顛覆了許多公認的投資智慧：他認爲這兩件事都是真的。
對他來說，反對主動管理的理由，與世界上收入最高的專業投資者到底是不是投擲飛鏢的猴子無關（注，這裏是說主動管理者並不比盲目投資的業績好）。
相反，讓絕大多數選股者徒勞無功的是市場本身晦澀難懂的數學。這是一個被稱爲偏度（ skewness）的統計概念，今年表現得淋漓盡致。
偏度是一個統計學概念，用於描述數據分佈的不對稱性。在股票市場的語境中，偏度通常指的是少數幾隻股票獲得極高的回報，而大多數其他股票則表現平平或虧損。貝森賓德說："不好說基金經理是系統性地愚蠢。"想象一下，你和朋友們一起玩一個扔飛鏢的遊戲。如果每個人都扔得差不多好，飛鏢就會均勻地散佈在靶子上。但如果有一個專家級選手扔得特別準，大多數飛鏢都會落在靶心附近，而其他人的飛鏢則會比較分散。這種情況就像股市中的「偏度」。在這個比喻中，靶心就像股市中少數幾支表現特別好的股票，而其他更分散的飛鏢就像大多數表現一般或者表現不好的股票。
他最著名的發現涉及市場回報的片面性： 自 1926 年以來，相對於國庫券而言，僅 72 家公司的收益就佔了股票淨財富創造總額的一半。換句話說，人們經常感嘆的市場狹隘性，近年來的特點是，隨你怎麼選，FANG、FAANG、FAATMAN（注，幾家科技大公司的首字母組合）等等，是投資的永久特徵。原因在於偏度。
偏度給廣大共同基金經理帶來了一個幾乎無法解決的問題，實際上造成了一種類似於有稀缺性的股票，而這種稀缺的股票是可以創造超額收益的。由於大多數股票達不到基準，擁有這些股票的基金也是如此。貝森賓德說："存在偏度是硬傷，而當存在偏度時，大多數結果都會低於平均結果。"
這種效應在 2023 年尤爲明顯，即使是對於一個自全球金融危機以來就習慣了大科技股主導的市場來說也是如此。摩根大通數據顯示，今年上半年，標普 500 指數中約有 70% 的股票落後於指數表現，這是自 1999 年以來最多的六個月。
可以預見的是，今年獲勝股票的稀缺性，通常歸因於人工智能熱潮的受益者有限，導致獲勝基金的業績不佳。美國銀行策略師薩維塔·蘇布拉馬尼安寫道，截至7月份，僅有36%投資於大盤股的美國共同基金跑贏了基準。
這種聯繫是有證據的。根據標準普爾道瓊斯指數公司董事總經理克雷格·拉扎拉說："大多數經理人超配大盤股的可能性很小。大多數主動投資組合更接近於等權重。"
貝森賓德與猶他大學的邁克爾·庫珀和南衛理公會大學的張鋒（音 Feng Zhang）共同撰寫的新研究報告顯示，隨着時間的推移，這種影響非常普遍。
三人在《金融經濟學雜誌》上發表的 "長遠來看共同基金的表現 "一文中寫道，在追溯到1991年的7883只美國共同基金中，只有41%的基金在每個日曆年，都能戰勝標準普爾500指數ETF，而在三十年間只有30%的基金能做到這一點。
這些百分比高於通常的報告，因爲論文將主動型基金與實際指數基金進行比較，而不是理論基準，後者會產生交易成本和費用。
對這些數據的傳統解釋可能是，選股是一種騙局，任何關於投資能力的說法都可能是一種假象。這項研究無疑爲被動式管理提供了依據，尤其是考慮到費用問題。從研究結果來看，擁有指數基金似乎比以往任何時候都更明智。
然而，這並不能證明共同基金經理不知道自己在做什麼。就像股票中會涌現出極少數的超級明星來大幅提升指數的表現一樣，資金管理行業也是如此。
貝森賓德的論文，展示了長期以來所有共同基金與標準普爾 500 ETF 的總體表現。根據他的計算，積極管理的股票基金在其一生中的回報率爲 294%，或多或少與標準普爾 500 指數相當，而中位數基金的回報率僅爲 95%。換句話說，超級明星們做了大量工作。
在所有樣本中，有 442 只基金的回報率是標準普爾 500 指數的兩倍多，160 只基金的回報率是標準普爾 500 指數的三倍。在不計費用的情況下，平均回報率爲 394%。
從某些方面來看，這是有道理的。因爲主動型基金的規模足夠大，可以持有所有的股票，所以它們的表現自然會接近市場本身的表現。根據偏度法則，基金經理之間的回報分配方式是不公平的，這就使得嘲笑收費很貴的基金經理無法跟上預設指數的言論變得過於輕而易舉。
貝森賓德提到，一旦瞭解到長期投資回報是有偏度的，主動投資者會開始認識到這個市場實際上提供了比原先預想更大的上漲空間。少數股票能夠實現非常高的回報，而大多數其他股票的表現則相對平平。這種認識實際上是一些主動管理者的靈感來源：雖然市場整體的表現可能只是平平，但如果能夠準確地挑選出那些少數高回報的股票，他們就有可能實現非常高的收益。
他在 2018 年發表的大作論文中捕捉到的偏度如此極端，是因爲已經跨越了整個美國市場的幾十年，有人說其結論聳人聽聞。但也贏得了一些重量級投資人的支持。管理着 2930 億美元資產的蘇格蘭公司 Baillie Gifford，在這篇論文發表後聘請了這位教授擔任顧問，他說這篇論文支持了公司下大注的本能。
在現代經濟中，偏度可能是由於科技等主導行業贏家通吃的特性造成的。按照這種邏輯，市場集中度，也就是選股者面臨的障礙，可能只會越來越嚴重，貝森賓德發現近年來情況就是如此。
不過，這也是市場波動的長期和數學效應的部分結果： 如果一隻股票（或一隻基金）在一個月內上漲 10%，然後下跌 10%，仍然下跌 1%。如果下跌 10%，然後又上漲同樣的幅度，也是下跌 1%。但如果它連續兩個月上漲 10%，就上漲了 21%。
這就是爲什麼贏家往往會隨着時間的推移擴大領先優勢。
兩位金融數據科學家馬克西姆和弗拉基米爾·馬爾科夫，研究了從2006年到2021年全球股市是如何依賴於少數幾家表現非常好的公司（即「最大的贏家」）。
他們的研究發現，小盤股票指數比大盤股指數更依賴少數高表現的公司。這可能意味着，在小市值股票中，只有少數幾家公司能夠取得顯著的收益，而大部分其他公司的表現則相對平平。在所有行業中，科技行業尤其依賴少數贏家，這可能是因爲技術行業的高增長性和創新性常常導致少數公司能夠取得巨大的市場份額和收益。
他們還指出，相較於歐洲和日本的大市值基準，S&P 500指數更具有偏度。這可能意味着在S&P 500這樣的美國大市值指數中，也是隻有少數公司能夠實現非常高的回報。
標準普爾的拉扎拉看來，這種計算方法就是爲什麼主動型經理人最好採用寬泛的投資組合，比如去掉 50 個他們最不喜歡的名字，而不是在他們最喜歡的 50 個名字上下注。
曾爲主動型經理人提供諮詢的聖母大學金融學教授馬丁·克里默斯同意貝森賓德的研究結果。他說："只有較小比例的資產將負責大部分的超額收益，這意味着在這種環境下，作爲主動型經理人要想取得成功，就必須更加集中。這也需要更大的勇氣和更堅定的信念。"
