智通財經APP獲悉，招商證券發布研究報告稱，維持霧麻科技(ISPR.US)“推薦”評級，公司是一家專注于研發，設計，商業化，銷售，推廣的霧化技術解決方案供應商及品牌商，是美國 CBD 霧化領域頭部玩家。美國相關産業合法化進程推進+霧化滲透率提升驅動霧化市場快速增長，公司本地化建設優秀深耕一線市場，産品快速迭代響應消費者需求，與知名産品及文化品牌 Cookies 達成戰略合作。此外公司募資建設海外産能，盈利能力提升可期。
一、霧麻科技：電子霧化積澱深厚，霧化領域的後起之秀
Ispire 是一家專注于研發，設計，商業化，銷售，推廣的霧化技術解決方案供應商及品牌商，是美國 CBD 霧化領域頭部玩家。其研發能力和行業經驗強大，在全球擁有和授權 200 余項專利。其主要的産品爲霧化設備和開放式霧化設備(煙草産品類型的電子煙)及組件。其中，霧化設備集中在美國銷售，並開始在加拿大和歐洲布局營銷，主要面向歐盟國家。公司以“ASPIRE”爲品牌銷售開放式霧化設備及組件，擁有超過 150 個分銷商，網絡遍布 30 多個國家地區，分銷商將公司産品銷售至批發商或直接至零售網點，同時也運營如亞馬遜等網上銷售渠道。
Ispire Technology Inc.(母公司)于 2022 年 6 月 13 日正式成立。Aspire North America(主要負責霧化設備及組件的研發和銷售)和 Aspire Science and Technology(主要負責開放式霧化設備相關的研發和銷售)是母公司附屬下兩家 運營主體子公司。公司實控人爲劉團芳、朱江燕夫婦，持股比例較高。
公司管理人員經驗豐富，擁有豐富行業資源。公司核心高管均具備所在崗位多年的相關工作經曆。董事會主席兼首席執行官劉團芳擁有十余年的霧化技術研發經驗，並在行業協會擔任會員、幹部，擁有較好資源和聲譽。高管團隊多具備豐富的行業經驗及資源，助力公司成長。
開放式霧化設備産品爲公司主要收入來源。2022 財年公司的銷售收入爲 88.1 百 萬美元，同比增長 38.9%。其中，開放式霧化設備産品收入爲 68.1 百萬美元，同 比增長 11.2%。霧化設備産品收入由 2021 年的 2.1 百萬美元增長至 20.0 百 萬美元，同比提升 831.8%。隨着公司産品結構調整，兩條産品業務線中霧化設備産品占公司主要收入的比重逐漸升高，2022 年其業務占比爲 22.7%，同比 提升 19.3pct。
2021 財年公司收入主要由歐洲貢獻，其次是亞太(除中國)。2022 年北美地區業務(霧化)拓展迅速達到 25.9%，超過亞太(除中國)，成爲主營業務占比第二高的地區。
二、行業景氣向上，核心産業鏈受益
1、美國霧化市場快速擴容，合法化進程不斷推進
美國相關産業合法化市場擴容，灰市占比高，實際需求規模高于可統計數據。根據 Euromoitor 數據 2022 年美國 Cannabis+CBD 合法市場銷售額約 294 億美元，約 占包含灰色市場總容量的 31%，實際需求約 933 億美元，且該統計口徑未包 含正在快速增長的 Delta-8 THC(CBD 衍生物，具備稍弱于 D9-THC 的精神活性 但價格更低)。NFD 統計 2022 年 Cannabis 市場中灰市占比達到 73%。 Euromonitor 預測合法霧化市場 22-27CAGR 有望達到 15%，主因灰市需求的合規化(合規市場占比提升至 50%+)以及潛在消費者人數的增長。美國市場2022年使用人數較 2019 年上漲 21%，達到 6920 萬人，隨着聯邦合法化的 推進以及消費者接受程度的提升，消費者人數將進一步提升。
霧化占比呈增長趨勢，一次性産品高增。細分美國霧化市場吸食方式分析，提取 物與幹花煙卷市場保持逐年平穩下降趨勢，可食用及霧化份額呈增長勢頭，2022 年提升至 28%。霧化吸入相比于傳統吸食方式，産生更少致癌化合物， 人體吸入有害物質更少，且更加便攜。對于 THC 來說，霧化吸入吸食效率提升; 對于醫用 CBD 攝取來說，霧化吸入方式使用方便，吸收見效快，具備更高的生 物利用度。近來一次性霧化産品依靠其初試成本較低、使用更加便捷的優勢 快速增長，成長邏輯類似霧化電子煙的産品結構變化。若假設 30 年霧化使用份 額提升至 40%，考慮潛在開放的州，23 年霧化 Cannabis 市場規模有望達到 222 億美元，22-30CAGR 達到 14%。
美國相關産業合法化進程緣起。20 世紀初期，在反移民情緒中，媒體將其形容爲毒藥，且醫學界並未發聲提供科學意見，導致很多州立法禁止銷售。近年來，通過對比酒精的危害，政府官員、媒體與科學界均幫助霧化産品改善公衆形象(參 考投票結果及使用率)，且稅收貢獻度更高、並降低對處方藥的需求。此外，消費的需求堅挺，一味的禁止的後果則是滋生更多的黑市與相關犯罪。
美國相關合法化進程加快，SAFE Banking Act 及 Marijuana 1-to-3 Act of 2023 是兩大核心關注點。現已有 23 個州醫用和娛樂合法化、39 個州醫用合法化。聯邦政府層面，2022 年 12 月 2 日，美國總統拜登簽署了相關研究法案 ，這一曆史性法案旨在便利相關的科學研究， 同時還呼籲聯邦政府關注其潛在的醫療效益;2022 年 4 月 1 日，美國衆議院以 220 票對 204 票通過《Marijuana Opportunity, Reinvestment and Expungement Act》，旨在將 cannabis 從美國聯邦管控物質名單中剔除，取消與其有關的刑事 處罰，並推動該行業的社會公平，但 117th Congress Senate 未通過。
州政府層面相關産品合法化 23 年來進展不斷，2023 年 7 月 1 日，馬裏蘭州霧化産品合法 化法正式生效，大多數現有醫用藥房向成年消費者敞開大門進行首次娛樂化銷售，持有和個人種植也變得合法;與此同時，明尼蘇達州州長開始尋找該州新霧化産品監管機構主任來監督合法化推出，且娛樂用霧化産品將于 8 月 1 日合法;新 罕布什爾州立法者向州長發送合法化研究委員會法案，州長則表示關于其的改革“不可避免”，其後以巨大優勢獲得法案的批准，霧化産品合法化進程進行了一 半。
2、産業鏈多環節牌照監管設備相對寬松，玩家商業模式多爲 垂直整合格局分散
美國霧化産業鏈上多數環節受到美國許可證監管，霧化設備生産及組裝相對 寬松。霧化産業鏈包括種植-提取-霧化設備生産及組裝-批發-零售，其中除霧 化設備外均需取得當地許可證方可參與經營。由于多個州對 Cannabis 公司的垂 直整合有強制性要求，以及聯邦尚未合法背景下對州間貿易的限制，霧化設備下 遊客戶高度分散，因此具備較好的議價空間。
叁、本地化優勢緊握産品趨勢，産能建設提升長期盈利能力
1、本地化建設，深入一線市場
公司在美國擁有制造、倉儲及辦公基地，並積極開展研發宣傳活動，吸納並組建 了優秀的團隊。公司 CEO 兼創始人劉團芳在進軍美國霧化市場之前，已經 深耕國內電子煙及霧化技術超過 15 年，是行業內的引領者之一。目前劉先生主 要負責公司器具的研發和生産質量管理，積極爲公司打造高質量的産品。核心團 隊其他成員分別是 Micheal Wang(Aspire North America 總裁)、Tirdad Rouhani (COO)、Jeffrey Doiron(CRO)及 Lauren Stower(CIO)。其中， Micheal Wang 曾擔任工業霧化産品垂直整合領導者 The Pharm / Sunday Goods 的總裁、公司首席運營官Tirdad Rouhani曾擔任美國加州最大的工業霧化産品提取實驗室COO。因此，公司團隊掌握着豐富的霧化産業鏈資源，使得公司本土化進程更加迅速。
本地化建設將從客戶拓展與維護、産品迭代、消費者需求捕捉等多方面建立競爭優勢。舉例來說，可以更好解決霧化設備適配性問題，油品的濃稠程度 與發熱體的適配性決定了相關材料能否高質量地被霧化。霧化産業鏈的中遊設 備制造主要在中國，深圳有着成熟的霧化設備産業，但由于我國法律法規僅允許 霧化設備的生産制造，公司進行美國本地化建設可以很好地與美國客戶進行適配性實驗，並快速進行産品迭代。
2、産品迭代把握市場趨勢，霧化收入高速增長
公司致力于技術研發，産品迭代速度快。公司在 2018 年前，産品主力爲開放系， 2018 年公司推出封閉式設備，封閉式電子煙設備包括可充電的封閉式電子煙和一 次性封閉式電子煙。霧化設備方面，公司 20 年首推雙加熱絲霧化器，更好 地實現溫度控制以實現和油地適配，21 年推出一次性霧化設備順應消費 趨勢，22 年推出開放式霧化設備(以自有品牌 Ispire 推出)進行品牌圈層營銷。
Ispire 産品將公司的專利 Ducore™(雙線圈)技術用于相關産品霧化器。雙線圈技術 核心特點在于，其在電子煙中心管中的加熱陶瓷體內嵌入了兩個並行的發熱絲， 區別于是其他公司的單一線圈，雙線圈對于溫度具有更好的控制，使得相關原料在吸入陶瓷體後獲得更均勻的加熱。總體來說，Ducore™技術利用雙線圈及氣流系統，使相關原料在不燃燒的情況下依然能産生大量煙霧，並有效地避免了相關原料堵油漏油的現象。
公司相關霧化産品終端客戶滿意度高。根據 Cookies 官網信息，霧麻科技一次性設備及霧化器 Daab(cookies 與 Ispire 聯名)反饋優秀，一次性産品目前基 本都收到了五星評價。
近來公司相關霧化設備收入環比高速增長。公司預計 FY2023Q4 相關霧化業務營收爲 1400-1500 萬美元，同比+247%-271%，環比+84%-98%。相關産品收入占比明顯提升，FY21/22 年霧化業務收入占比分別爲 3%/23%，FY23 有 望達到 35%左右。2022 年公司通過降低霧化産品的價格進行促銷和發展市場份額，同時伴隨疫情管控使得供應鏈放緩導致的采購成本上漲，毛利率前期較 低。自 2023 年開始，相關電子煙産品的毛利率穩步增長，得益于公司高利潤産品的推出，以及銷量增加促成的規模經濟。
Ispire ONE™推出是公司強研發能力與客戶賦能能力的又一體現。公司發布關于 其將在 7.19~22 的 B2B 貿易展會 Champs Trade Show-Las Vegas 上，展示 Ispire ONE™的技術和産品的通稿。Ispire ONE™主要解決注油封裝過程中的核心問題， 有助于客戶的成本節約，旨在解決制造及包裝過程中産品封口問題、提高了填充 設備的效率及質量，以及避免了填充過程中的汙染風險(無菌工廠)，解決煙彈、 一次性及 PODs 産品的泄露、噴濺及過熱問題。
3、融資自建産能，提升長期盈利能力
公司投資海外及美國本土化産能建設。公司于 IPO 募資淨額 1848 萬美元，並計劃利用部分資金用于東南亞及美國本地化産能建設，保障供應鏈的穩定性、反應速度以及協同性的同時，提升公司報表端盈利能力。23 年 6 月，公司通過 PIPE募資總額 800 萬美元，用于支持其長期增長戰略，包括在東南亞和加州發展制造、研發、營銷和推廣等活動。
風險因素：1)政策風險;2)市場拓展不及預期風險;3)市場競爭加劇的風險;4)産能擴張不及預期的風險。
