“金眼銀牙銅骨頭”，這句順口溜指出了醫療細分賽道中眼科的高利潤與高估值。而在眼視力相關産業中，眼鏡鏡片也向來以暴利著稱。
近日，一家眼鏡鏡片生産商康耐特光學(02276)交出了可喜的業績預告：于截至2023年6月30日止六個月中，公司預計股東應占淨利潤將較2022年上半年增加不少于30%，主要原因爲上半年銷售業務持續拓展、産能提升帶動銷售額和利潤空間提升、融資成本降低及美元升值等。
康耐特光學于2021年12月登陸港交所，開盤首日漲2.47%，市場反應較爲平淡。上市以來投行及機構幾乎沒有覆蓋評級。相比之下，同日上市、且營收規模更低的明月鏡片則首日漲超149%，且有多家券商給出買入評級。而在業績盈喜發布後，公司股價仍處于下跌通道中，截至7月26日收盤爲5.08港元。
同爲鏡片賽道競爭者，爲何兩者待遇“天上地下”?答案就隱藏在康耐特光學的基本面與運營數據中。
消費需求增長帶動營收、淨利雙增
公開資料表明，康耐特光學爲中國領先的樹脂眼鏡鏡片制造商，向客戶提供各式各樣的樹脂眼鏡鏡片，包括標准化鏡片及定制鏡片。公司目前的産品在超過80個國家出售，包括但不限于中國、美國、日本、印度、澳洲、泰國、德國及巴西。
近年來，公司營收與淨利雙雙錄得強勁增長。2018-2022年間，公司營收從8.54億元增長至15.61億元，2022年同比增長15.1%;淨利則從7846.2萬元增長至2.49億元，2022年同比增長約35.4%。
2022年，受益于疫情後經濟複蘇、眼鏡消費需求增加，公司産品銷量由2021年的1.35億件增加至2022年的1.51億件，全年公司叁個生産基地(上海生産基地、江蘇生産基地及日本的鲭江生産基地)的年度生産總量達1.66億件，同比增長14.9%。
盈利指標亦隨收入同步上升。2021年和2022年的整體毛利率分別爲33.9%及34.4%，其中標准化鏡片的毛利率由2021年的28.8%上升至2022年的29.4%，定制鏡片的毛利率由2021年的53.2%上升至2022年的54.8%，主要由于訂單數目上升及美元兌人民幣升值。
據智通財經APP了解，成本費用方面，2022年公司行政費用由人民幣1.46億元增加6.2%至1.55億元，其中研發費用增長2210萬元。在此前IPO所募集的准備用于加強公司研發實力的9420萬港元中，截至2022年12月31日仍有7930萬港元尚未動用。
展望未來，公司預計將繼續提高上海生産基地定制鏡片及江蘇生産基地標准化鏡片的産能;持續投入研發、加強産品開發能力;分配更多資源用于銷售及營銷，擴大中國市場的客戶群;加強生産工藝和生産技術的提升，對模具及産線進行改造，擴充高端模具産品種類。
銷售長期依賴海外市場
樹脂眼鏡是一種用有機材料制作的鏡片，樹脂材料是最常用的鏡片材料之一。樹脂眼鏡主要用于近視、遠視、散光等視力問題的矯正，此外還可以用于防輻射、防藍光等功能的鏡片，具有重量輕便、抗沖擊能力強、透光性好、成本低廉的優點，但使用壽命較短，且相同度數和折射率厚度較玻璃鏡片更厚。
目前，中國眼鏡市場經過多年發展，已進入穩定低速增長階段。據智研瞻産業研究院統計數據顯示，2018年中國樹脂眼鏡行業市場規模51.24億元，2023年H1中國樹脂眼鏡行業市場規模51.60億元。
而在需求增長放緩的背後，國內鏡片市場也多爲外資品牌所占據。數據顯示，2021年我國鏡片銷售額CR10爲82.8%，前兩大國際廠商卡爾蔡司、依視路市占率均超20%，本土廠商萬新、豪雅、明月分別占8.7%、6.3%、6.1%，與頭部國際企業差距較大。
據智通財經APP了解，與明月鏡片(301101.SZ)等國內廠商不同，康耐特光學的鏡片銷售主要依賴海外市場。據招股書披露，海外市場在公司營收來源中占比超7成。2018年-2020年間，亞洲(除中國外)是康耐特光學的最大市場，收入占比分別爲36.9%、37.5%、26.7%;得益于中國受疫情影響較輕，近叁年中國市場收入占比逐年提高，從2018年的14.7%提高至2020年23.8%。
不過，從市場份額來看，康耐特在全球範圍內的市場份額還“排不上號”。安信國際的研報中指出，2020年中國樹脂眼鏡鏡片産量爲15.1億件，若按2020年樹脂眼鏡鏡片所得收入計算，康耐特光學全球排名第九，市場份額約爲0.4%;而按2020年的樹脂眼鏡鏡片出口值計算，公司同時也是中國最大的出口商，市場份額約爲7.3%。
從行業與市場的層面來看，康耐特這番布局既錯失了發展較快的國內市場的機遇，又在海外市場沒有建立明顯優勢，或許這也是公司業績增速較快市場卻不“買賬”的因素之一。
低毛利代工模式制約未來發展
而在地區因素之外，康耐特的“ODM模式”則是其二級市場估值壓制的另一個不可忽視的因素。
據智通財經APP了解，康耐特光學主要通過ODM(原設計制造)業務模式運營，具體而言，是以按照自家産品開發方案及客戶的規格或要求開發眼鏡鏡片，然後根據收到的采購訂單按客戶指定的品牌名稱制造眼鏡鏡片。
據招股書披露，2018年至2020年，ODM模式實現營收分別占總收入比例爲52.5%、53.9%、51.4%，均占比過半。與主打自有品牌産品的其他廠商相比，這也導致公司銷售利潤率、毛利率相對偏低。
從眼鏡鏡片産業鏈來看，上遊供應商負責提供樹脂、玻璃、光學添加劑、模具等原料和設備，中遊生産廠商負責鏡片和鏡架的生産，並承擔材料、技術、光學性能研發工作，下遊負責對接各類終端客戶，主要由線上電商平台、零售眼鏡店、醫院渠道等爲客戶提供驗光配鏡等專業服務。
在上遊原材料供應方面，康耐特存在嚴重依賴單一供應商的問題。2018年至2020年，康耐特光學主要向第一大供應商日本化學公司MitsuiChemicals采購原材料樹脂單體，采購額分別占同期采購總額的40.5%、41.8%、41.5%。報告期內，公司向前五大供應商合計采購占比分別爲64.5%、66.3%和62.4%。
康耐特的産品包括標准化鏡片及定制化鏡片，可分爲1.499、1.56、1.60、1.67及1.74折射率的樹脂鏡片。通常情況下，折射率越高的鏡片厚度越薄、價格越高，在定制高度數鏡片産品時更高的折射率會使得鏡片更爲輕便。
據了解，康耐特是國內爲數不多能提供1.74折射率鏡片的供應商之一，但盡管市場份額不小，中遊制造環節的低利潤率、ODM模式缺乏品牌效應的劣勢仍然制約了公司的盈利水平和議價能力。
而在利潤率最高的下遊零售終端，康耐特線下門店數量寥寥、收入規模也幾乎可以忽略不計。此前，公司方面曾提到計劃直接投資開創自營實體眼鏡店模式，但疫情導致消費者的消費模式和習慣受到巨大影響，自營模式較難符合新的消費習慣，目前公司已變更了用于成立實體眼鏡店的部分資金用途。
小結
以現狀來看，業績與股價的鮮明反差，正表明了公司財報背後缺乏核心競爭力的支撐，而一時的業績增長自然也就成爲“空中樓閣”。在行業增長前景不佳、公司本身盈利能力又受到上下遊制約的情況下，投資者對公司未來前景産生擔憂也是理所應當。
着眼未來，對于制造企業來說，在行業增長見頂後，往往比拼的就是供應鏈所帶來的成本優勢與自身的品牌認可度，而這兩點都是現有的康耐特所不具備的。在充滿不確定性的當下，想要二級市場給出更高的估值也就無從談起了。