對于二級市場來說，能將一盒5片裝類人膠原蛋白敷料賣出198元的巨子生物無疑是下一個“醫美茅”。
尤其是疫情放開後，隨着消費回暖，具有成長屬性的醫美賽道即刻變成了資本的心頭肉。而上市首日表現平平的巨子生物(02367)也在短短的兩個半月時間內，股價累計漲幅近8成達到58.8港元，市值一度接近500億港元。
但漲潮快退潮也快。在3月22日股價觸頂後，巨子生物股價迅速下跌，短短一個多月時間公司股價再度跌回40港元以下。截至4月25日，公司盤中股價最低爲37.6港元，較此前高點下跌36.1%。
恰逢3月27日巨子生物披露了其2022年年報，投資者或許能從年報中找出公司股價快速下跌的原因。
依賴單一産品和燒錢營銷
提到巨子生物，便不得不提及其“科學家創業”的故事。
早在巨子生物IPO前，拿着5000元科研啓動金的範代娣夫妻在實驗室裏成功通過基因工程技術制備出重組膠原蛋白，由此拉開“膠原蛋白”造富序幕的故事便是資本市場廣爲流傳。
該故事背後的核心價值在于強調巨子生物的研發屬性，即公司能夠通過技術先發優勢掌握産業鏈關鍵環節。
事實也確實如此。早在重組膠原蛋白産業發展初期，各家普遍選擇使用細胞來培育膠原蛋白，這樣做的好處是與人體相似度高，但卻成本過高。後來，成本低廉的細菌培養成爲主流，共分爲叁條技術路線：大腸杆菌、畢赤酵母和釀酒酵母。其中的大腸杆菌路線步驟非常複雜，對廠家技術要求較高，具有一定的産業門檻。目前，僅有巨子生物、錦波生物等少數玩家掌握成熟技術。
加之重組膠原蛋白在功效性護膚品與醫用敷料兩大消費級賽道上的應用空間的想象力，讓巨子生物形成了産業上的發展閉環。
這一點從其銷售業績可以看出。智通財經APP了解到，2022年，巨子生物的營收達到23.64億元，較上一年增長52.3%;公司同期淨利潤達到10.01億元，同比增長21%。
在營收增長的背後，拆解巨子生物的業務結構，其主要營收貢獻來自于功效性護膚品。
目前，巨子生物旗下設有八大主要品牌，包括可複美、可麗金、可預、可痕、可複平、利妍、欣苷(SKIGIN)和參苷，全品類産品組合共計 106 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品叁大領域。
整體財務數據來看，2022年巨子生物功效性護膚品的營收15.6億元，總營收占比達到66%。與此同時，公司醫用敷料占比降至32.2%，營收爲7.6億元;而保健食品及其他的收入占比則降至1.8%，營收爲4270萬元。
雖然營收結構出現一定變化，但從産品角度來看，拳頭品牌可複美的主導地位仍未改變。作爲巨子生物的“頭牌産品”，可複美在2022年的營收高達16.13億元，爲公司貢獻了近7成的營收。
但實際上，可複美的核心品類爲醫用敷料，由于膠原蛋白成分的醫用敷料價格高于透明質酸成分，因此在競品中，競品中的斐思妮的定價要遠低于其他公司的産品。可複美價格與創福康近似，區別在于可複美使用重組膠原蛋白技術，而創福康使用的膠原蛋白來自動物源提取，而創福康的認證爲Ⅲ類器械，而可複美爲Ⅱ類器械。在可比的Ⅱ醫用敷料産品中，可複美並不具價格優勢。
不過在重金營銷下，巨子生物的可複美終端獲得較廣泛的消費者認可，截至 2022年12月29日，可複美重組膠原蛋白敷料在天貓醫用敷料熱銷榜排名第二。
以上反映在財報中顯示爲銷售費用的劇增。過去叁年，巨子生物的銷售費用率快速提升。2019-2021年，公司的銷售和經銷開支分別爲9380萬元、1.58億元和3.46億元，占總營收比重從9.8%攀升至27.1%。到2022年，這個數字進一步達到29.86%，而金額也達到7.06億元，同比增長104%,遠高于當期營收增速。
相比之下，2022年巨子生物的研發支出爲4400萬元，雖然同比增長76.5%，但也僅占總營收的1.9%。
也就是說，雖然巨子生物在成立之初“科研屬性”更高，但發展至今，公司俨然已變成了一家已營銷驅動的企業，而非研發驅動。
技術壁壘或難保持，後續産品短期難擔大任
雖然目前巨生物依舊是國內唯一一家可以大規模應用大腸杆菌技術生産重組膠原蛋白的企業，但客觀來說，其技術壁壘還有待加厚。
智通財經APP了解到，巨子生物的類膠原蛋白屬于重組膠原蛋白領域中的重組人源化膠原蛋白，目前在國內已産業化該技術的企業還包括錦波生物、創健醫療、聚源生物、丸美及江蘇吳中等。且值得一提的是，Ⅱ類器械的取證時間大概在3年左右，因此巨子生物競爭壁壘並不算高，後續可能面臨競爭加大的風險。
另一方面，2022 年國家藥監局正式發布了《重組膠原蛋白》行業標准，規定了重組膠原蛋白(作爲原料和終端産品)在醫療和制藥行業的標准;並正編制用于化妝品的膠原蛋白原料的技術標准。
在此背景下，功能性護膚以及醫用敷料需求快速提升，巨子生物的功能性護膚以及醫用敷料也得以快速發展，其營業收入由2019年的9.57億元增長至2021年的15.55，年複合增長率爲27.39%;同期淨利潤由5.52億元增長至8.28億元，年複合增長率爲19.99%。未來，隨着國內醫美滲透率的提升，功能性護膚品以及醫用敷料需求將進一步提升。
另外在後續管線方面，目前公司共有102種在研産品，包括美麗領域産品組合下的 49 種功效性護膚品、37種醫用敷料及4種肌膚煥活産品;健康領域産品組合下的2種生物醫用産品、7種功能性食品及3種特殊醫學用途配方食品。
而預計首批作爲第叁類醫療器械産品的肌膚煥活産品最早將在2023年後獲批，骨修複材料和可吸收生物膜預計取證時間分別爲2024年和2026 年。
也就是說，巨子生物可複美後續的市場地位或受到挑戰，但巨子生物目前的産品管線和研發管線中，還難以找到一款産品能爲其帶來第二條業績增長曲線。由于目前的國內膠原蛋白市場，還尚未擁有一家占據絕對優勢的巨頭，因此巨子生物還處在技術紅利釋放的機遇期，但後續公司若不能持續推出爆款産品，或很難維持在功效性護膚品市場的地位，估值增長或面臨一定阻礙。
