智通財經APP獲悉，天風證券發布研究報告稱，騰訊控股(00700)社交流量以及核心業務層競爭格局穩固，降本增效成果明顯，中期基本面恢複較高增長的基礎紮實。遊戲供給彈性相對充足，後續重量級新作值得期待；視頻號爲微信流量和廣告增長提供有力支持，直播電商具備潛力；金融科技及企業服務有望逐步恢複增長動能。中長期來看，AI技術或有望成爲騰訊的重要增長乘數。
該行維持2023-2025年預測Non-IFRS歸母淨利潤至1470/1722/1950億元，對應同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股價對應2023/2024/2025年預測PE分別爲21x/18x/16x。12個月彭博前瞻PE低于2013年以來中位數1.6個標准差，相對納指12個月彭博前瞻PE低于2013年來中位數1.7個標准差，估值處于曆史相對低位。維持目標價476港元，維持“買入”評級。
天風證券主要觀點如下：
預期收入增長加速，經營杠杆回升，潛在盈利彈性可觀
整體業績：預計1Q23收入同比+8.7%，Non-IFRS歸母淨利潤同比+29%
我們預計1Q2023騰訊收入約1473億元，同比+8.7%。遊戲、FBS業務收入增速反彈，廣告收入增長繼續加速。
我們預計1Q2023綜合毛利率約43.8%，同比、環比均有所提升，主要由于預期增值服務、廣告、金融科技及企業服務的經營杠杆回升，以及如《王者榮耀》、視頻號廣告、金融科技等相對高毛利率産品/業務收入占比提升。
我們預計1Q2023 Non-IFRS經營利潤約438億元，同比+20%，Non-IFRS經營利潤率約29.7%，同比、環比均有所提升。我們預計1Q2023銷售費用或底部環比小幅回升，主要由于新遊戲推廣（包括《黎明覺醒：生機》），預計管理費用繼續保持相對穩定。
我們預計1Q2023 Non-IFRS歸母淨利潤約330億元，同比+29%；Non-IFRS歸母淨利潤率約22.4%，同比、環比均有所提升。4Q2022公司Non-IFRS分占聯營及合營公司收益由虧轉盈，同比多增39億元（4Q2021分占虧損8億元，4Q2022分占盈利31億元）。我們預計這一趨勢有望在1Q2023延續（1Q2022分占虧損22億元），或將對公司盈利彈性形成進一步支持。
網絡遊戲：預計1Q23收入同比+6%，新上線《合金彈頭：覺醒》表現優異
我們預計1Q23公司國內遊戲收入同比+5%（4Q22同比-6%），主要由于：
1） 長生命周期遊戲重啓增長動能，公司披露23年1月《王者榮耀》取得了有史以來最好的春節表現。《DNF》的韓國研發商Nexon預計1Q23中國區收入同比+25%~+35%（假設彙率不變）。
2） 新獲取版號的遊戲開始陸續上線。2月23日《黎明覺醒：生機》上線，根據七麥數據，該遊戲2月23日至2月28日iPhone遊戲暢銷榜排名維持在TOP10，3月區間爲第9至第32位。
我們預計1Q23公司海外遊戲收入同比+10%（4Q22同比+5%），主要由于《VALORANT》以及4Q22發布的《勝利女神：妮姬》和《戰錘40K：暗潮》所拉動。如剔除彙率影響以及Supercell相關調整對基數的影響，4Q22公司海外遊戲收入同比+11%，我們預計趨勢有望在1Q23延續。
4月18日，公司新上線手遊《合金彈頭：覺醒》，截止4月20日18時暫列iPhone暢銷榜第2位（七麥數據），可爲後續遊戲收入增長提供支持。考慮到公司遊戲收入基數回落、長生命周期遊戲重啓增長、以及新獲取版號的《無畏契約》、《命運方舟》、《王者萬象棋》等遊戲逐步上線，我們預計後續公司遊戲收入增速有望進一步提升。
網絡廣告：預計1Q23收入同比+19%，主要由于宏觀需求回暖、視頻號及搜索廣告擴容、廣告系統提效、基數回落
我們預計1Q23公司廣告收入同比+19%（4Q22同比+15%），其中社交及其他廣告收入同比+22%，媒體廣告收入同比持平。主要由于：
1） 宏觀需求回暖。1Q23全國社零同比+5.8%（4Q22同比-2.7%）。根據AppGrowing數據，2023年一季度信息流廣告市場中，遊戲、社交等行業廣告量級同比均出現較大增長；于騰訊廣告中，社交、文娛、網賺應用、金融、生活服務類廣告投放數占比同比提升。
2） 我們預計視頻號及搜索廣告有望繼續擴容。4Q22視頻號使用時長已達到朋友圈的1.2倍，廣告加載率明顯低于其他短視頻平台和騰訊其他廣告産品。我們預計1Q23視頻號廣告庫存或繼續保持增長，有望帶動其信息流廣告收入同步提升。4月視頻號創作者分成計劃上線，符合條件的優質原創作者可在原創視頻評論區通過展示廣告內容獲取廣告收入，完善創作者變現渠道。22年11月微信搜索結果廣告上線，支持品牌詞、品類詞、通用詞等多種搜索詞售賣。上線後，其産品能力不斷豐富，目前已支持豎版視頻、橫版視頻、橫版大圖、應用下載等多種廣告形式。
3） 廣告系統提效。2022年騰訊廣告系統全面升級，在太極機器學習平台提供計算基建支持的基礎上，通過騰訊廣告混元AI大模型和廣告精排大模型，完善廣告理解、用戶理解、需求匹配的全流程，提升廣告主的推薦精准度和轉化率。我們預計後端廣告基建升級的效果有望在2023年持續體現。
4） 基數回落。由于教育、網服及電商等行業需求疲軟，以及網絡廣告監管變化的影響，1Q22騰訊廣告收入同比-18%，基數明顯回落。
金融科技及企業服務：預計1Q23收入同比+13%，我們樂觀看待中期增長動能重燃
我們預計1Q23金融科技及企業服務收入同比+13%（4Q22同比-1%），主要基于：1）宏觀需求回暖，線下消費複蘇，有望帶動支付收入恢複較快增長。2）雲業務減虧戰略調整對收入的影響逐步減弱。3）23年1月1日開始視頻號商家將施行新的技術服務費管理規則，費率區間爲1%-5%。
中期而言，我們樂觀看待金融科技及企業服務重燃增長動能：1）平台金融監管常態化下，財務管理、消費貸和保險業務或有望逐步推進。2）效率辦公SaaS産品商業化提速，收入貢獻有望逐步規模化。4月4日起，騰訊會議免費版回收部分能力。根據見實公衆號，企業微信將自6月22日起根據外部聯系人數量收費，此外也在內測收費項目“獲客助手”。3）我們認爲，AI新時代下，算力需求、模型訓練需求、以及大模型能力輸出，均有望爲騰訊雲帶來新的增長機遇。
AI技術發展：大模型訓練整套技術體系積累深厚，交互人口優勢明顯，AI有望成爲中長期重要的增長乘數
我們在《騰訊AI戰略、布局、大模型及應用跟蹤》報告中詳細梳理了2016年以來騰訊AI戰略演變、基礎研究與技術應用並重的AI實驗室矩陣、混元大模型技術積累和研發進展、遊戲/廣告/內容等領域相對成熟的AI技術應用框架和案例。
我們相信，騰訊廣泛的應用場景、長期數據和技術積累、高性能的算力和網絡底座、領先的機器學習平台，將有助于加快推進混元大模型的迭代優化和應用落地。微信具備天然ToC入口優勢，或在“人機交互”入口競爭中處于相對有利位置。預計AI技術有望成爲騰訊中長期重要的增長乘數。4月14日，騰訊雲發布新一代HCC高性能計算集群，算力性能較上一代提升3倍，進一步縮短訓練時間，是目前國內性能最強的大模型計算集群，爲混元大模型訓練拓寬道路。
投資建議：我們認爲公司社交流量以及核心業務層競爭格局穩固，降本增效成果明顯，中期基本面恢複較高增長的基礎紮實。遊戲供給彈性相對充足，後續重量級新作值得期待；視頻號爲微信流量和廣告增長提供有力支持，直播電商具備潛力；金融科技及企業服務有望逐步恢複增長動能。中長期來看，AI技術或有望成爲騰訊的重要增長乘數。
我們維持2023-2025年預測Non-IFRS歸母淨利潤至1470/1722/1950億元，對應同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股價對應2023/2024/2025年預測PE分別爲21x/18x/16x。12個月彭博前瞻PE低于2013年以來中位數1.6個標准差，相對納指12個月彭博前瞻PE低于2013年來中位數1.7個標准差，估值處于曆史相對低位。維持目標價476港元，維持“買入”評級。
風險提示：大股東減持結束時點存在不確定性；國內外遊戲市場短期較弱，公司新遊戲上線存在不確定性；金融業務可能存在一定監管壓力；AI技術商業化節奏慢于預期。