摩根士丹利(MS.US)與高盛(GS.US),同為華爾街出類拔萃的投資銀行,但市場對於它們倆的價值卻看法卻有所不同。
按現價90.45美元計算,摩根士丹利的市值為1,512.66億美元,市淨率達到1.64倍;按現價336.89美元計算,高盛的市值為1,124.52億美元,市淨率只有1.09倍。摩根士丹利的市淨率估值比高盛高出50%。
其2023年第1季業績或許提供了一些啓示。在加息周期,投資銀行業務受壓,以費用為主的投行日子都不好過,但這其中也有細微的表現差别,區分市場對於這兩家投行的期望。
整體業績對比
2023年第1季,高盛的總收入按年下降5.48%,至122.24億美元,其中非利息收入按年下降5.97%,至104.43億美元;摩根士丹利的季度收入則按年下降1.92%,至145.17億美元,包括非利息收入按年下降3.29%,至121.71億美元。
可見,在第1季的收入中,摩根士丹利的非利息收入跌幅要小於高盛。
高盛2023年第1季的淨利潤為30.87億美元,按年下滑19.42%,摩根士丹利的季度淨利潤則按年下滑19.93%,至28.36億美元。
從收入跌幅與淨利潤跌幅的差異可以看出,摩根士丹利的盈利能力下降幅度應大於高盛。
但是從股本使用效益方面,摩根士丹利的表現仍好於高盛。
2023年第1季,高盛的股本回報率(ROE)較上年同期下降3.4個百分點,至11.6%,而摩根士丹利則按年下降2.3個百分點,至12.4%;有形股本回報率方面,高盛同比下降3.2個百分點,至12.6%,摩根士丹利按年下降2.9個百分點,至16.9%。
儘管按年下降,但摩根士丹利的股本使用效益仍優於高盛。
見下圖,摩根士丹利的ROE一直保持平穩,而高盛則顯示出較大的起伏。
有形股本回報率也是一樣,而且相對來看,摩根士丹利的表現要好得多。
摩根士丹利的市淨率估值溢價,或反映了其股本回報率相對於高盛的優勢。
財富管理業務增長,難抵投行業務下滑
投行業務下滑,是行業的普遍情況,這與市場的潮漲潮退息息相關,屬於看天吃飯的業務。2023年第1季,高盛的投行業務收入按年下滑26.40%,至15.78億美元;摩根士丹利下滑24.35%,至13.3億美元。
其中摩根士丹利的固收業務收入按年下降12%,至25.76億美元;高盛的固收、外匯及商品(FICC)業務收入按年下降17%,至39.3億美元。
不過,得益於加息令利息差擴大,加上加息周期尚未影響到整體經濟的活力,兩家投行的財富管理業務均實現理想的增長。
摩根士丹利的財富管理業務收入於2023年第1季同比增長10.51%,至65.59億美元,其中淨利息收入同比增長40.13%(或6.18億美元),抵消了資產管理業務同比下降6.73%(或2.44億美元)的影響。
高盛的資產及財富管理業務收入於第1季同比增長23.55%,至32.16億美元,其中管理及其他費用按年增長12.14%。
財富管理與投行業務並非此消彼長。財富管理業務,包括利息業務收入,遇到商業銀行的競爭、全社會經濟收縮導致投資者資產收縮和投資意願下降,就算利息差擴大,也無力帶來增長。
資金成本上升,壓抑資產價格,也令資本市場表現欠佳,上市投行受到的負面影響,或要比商業銀行直接。
2023年第1季,高盛的受監管資產增加了1,250億美元,達到創紀錄的2.67萬億美元;另一方面,摩根士丹利的財富管理分部淨增新資產1096億美元。
不過值得留意的是,美國商業地產的潛在危機,似乎也在摩根士丹利的季績中有所反映。
摩根士丹利於2023年第1季錄得信用虧損撥備2.34億美元,遠高於去年同期的57百萬美元以及上個季度的87百萬美元,撥備增加,主要與商業地產和宏觀經濟前景惡化有關。
但另一方面,摩根士丹利和高盛的存款似乎也在流失。2023年3月31日,高盛的存款較2022年末減少120億美元,至3,750億美元;摩根士丹利的存款則較上年末減少91.23億美元,至3,475.23億美元,這與商業銀行性質更突出的摩根大通(JPM.US)存款增加逾300億美元形成鮮明對比。