智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告稱，考慮2022年利潤表現不及預期及2023年原奶價格下行壓力，下調優然牧業(09858)2023/24年EPS預測至0.21/0.25元(原預測0.42/0.50元)，新增2025年EPS預測爲0.28元。參考可比公司現代牧業2023年PE8x估值(Wind一致預期)，考慮公司作爲國內最大牧場的市場地位以及清晰的增産計劃和優秀的管控能力，給予其2023年10倍PE，對應目標價2.6港元，維持“增持”評級。
▍中信證券主要觀點如下：
2022年公司收入/扣非淨利同比+17.6%/-56.4%，其中22H2收入/扣非淨利分別同比+16%/-49.7%，奶價同比下滑、飼料成本承壓，疊加生物資産公平值調整致虧損16.2億元影響，公司全年利潤承壓，但管控能力持續優秀。
公司計劃繼續建設新牧場推動牛群保持高增，同時啓動科技轉型有望推動盈利改善。考慮到公司作爲國內最大牧場的市場地位，以及清晰的增産計劃和優秀的管控能力，給予公司2023年PE10x，對應目標價2.6港元，維持“增持”評級。
收入穩健增長，成本上漲&奶價下行&生物資産公平值調整拖累淨利潤。
2022年公司實現收入/扣非淨利180.5/8.9億元，分別同比+17.6%/-56.4%，其中H2公司收入/扣非淨利93.4/4.5億元、同比+16.0%/-49.7%。分業務來看，2022年原奶/反刍動物養殖系統化解決方案業務收入分別爲108.5/72.0億元，分別同比+13.8%/+23.9%，其中H2分別同比+8.7%/+29.3%。
2022年公司毛利率同比-7.2Pcts至23.4%，主因原材料大幅漲價及原奶銷售價格下行。公司費用管控持續優異，2022年銷售/管理費用率分別同比-0.3Pct/-1.4Pcts至3.3%/4.0%，受可換股票據及銀行借款利息增加影響，財務費用率同比+1.3Pcts至6.1%。2022年公司生物資産公平值調整致虧損16.2億元(去年同期爲虧損4.1億元)，拖累公司淨利潤。
原奶價格&成本漲幅表現優于行業，全年奶價同比-4.8%至4.66元/kg，原奶成本同比+11.4%至4.69元/kg。
2022年原奶供需緩解，公司全年奶價同比-4.8%至4.66元/kg(行業奶價爲4.16元/kg)，其中H2奶價同比-7.8%至4.69元/kg。成本端，玉米、豆粕等飼料價格上漲明顯，全年豆粕/苜蓿草/玉米價格同比+25%/+36%/+2%(wind，中國海關，農業部)，公司全年單公斤總成本同比+11.4%至3.2元(22H2+10.9%)，公司發揮規模采購優勢、推動技術創新、優化飼料配方、使用低價原料替代等措施應對飼料成本壓力，較好地控制了成本漲幅。
成本漲幅超奶價漲幅下，公司通過優化産品結構有效控制了原奶毛利率降幅，全年原奶業務毛利率同比-10.Pcts至31.4%(22H2同比-11.7Pcts)，整體盈利能力仍處于行業領先水平。2022年公司反刍動物養殖系統化解決方案業務毛利率同比-1.5Pcts至11.3%(22H2同比-1.8Pcts)，主因原材料價格上漲拖累。
奶牛擴群、單産提升，原奶産量、銷量實現快速增長。
收購WholesomeHarvest2.16%股權、與日信合作投資牧場及運營牧場擴繁推動下，公司2022年奶牛存欄同比+20%至49.9萬頭，奶牛擴群保持高增，公司成乳牛占比同比-2.8Pcts至46.4%，主要受新建牧場牛群結構年輕化影響。通過TPM精細化管控、先進技術利用及飼料優化，2022年公司自身奶牛單産(不包括恒天然中國牧場和賽科星)同比+2.6%至11.7噸，保持單産提升趨勢。
受益于公司優秀的牧場管理經驗賦能，此前收購的恒天然中國牧場和賽科星牧場2022年單産分別同比+11.7%/+3.8%至11.5噸/10.9噸，保持快速提升。奶牛擴群&單産提升下，公司全年原奶産量同比+19.5%至238萬噸，銷量同比+19.6%至233萬噸。
2023年展望：飼料成本有望改善，公司啓動科技轉型推動盈利改善。
受行業原奶供給增加速度快于乳制品下遊需求恢複速度影響，2023年以來原奶價格持續走低，農業部數據顯示3月原奶價格同比-4.8%，預計全年價格同比單位數下降。2023年公司在産能釋放提速以及飼料廠投放推動下，預計收入仍能保持較快增長。
成本端，飼料成本壓力有望緩解，農業農村部數據顯示，3月豆粕/玉米價格同比-2.2%/+2.3%，預計全年豆粕價格同比單位數下跌，玉米成本有望穩中有降。
2023年，在“五年再造一個優然牧業”的規劃目標下，公司計劃繼續建設新牧場，支撐牛群保持快速增長;同時公司全面啓動科技轉型戰略，全面推進科技賦能升級戰略目標，2023年公司成立數字化中心，爲各業務做數字化賦能，同時發揮全産業鏈優勢，持續拓展育種技術、養殖技術、飼料營養等高附加值業務，盈利能力有望增強。
風險因素：
原奶價格下降超預期;飼料成本大幅上漲;公司産能擴張不及預期;環保政策變動;奶牛疾病及其他自然災害。