核心觀點：
1、中小銀行問題只是廚房裏的一只蟑螂，是短暫的平息，但是它並沒有結束。過去十年美國萬事不決，靠放水，現在已經開始反噬。未來美國進入還債期，替過去十年還債。
2、今年下半年美國的經濟NBER標准的衰退是大概率，我傾向于8月Jackson hole(全球央行年會)，美聯儲很可能開始轉鴿，之後四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開始進入到擴表期。
3、美元100是在上半年的低點，很難有效擊穿，美股傾向于今年的6-9月可能是個低點。
4、港股二季度就是牛皮市，A股也是個螺絲殼，指數沒有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月。總體來說，A股、港股比美股好。
5、我傾向于現在不要追了(數字經濟、AI)，如果現在還沒買，要買數字經濟，買AI，決戰6月底，現在就是看着玩。如果非要買，半導體還能夠讓我願意下手，其他都等等。
6、中特估值得配，同時建議，什麽時候銀行開始中特估了，這一波中特估的行情就結束了。
近日，在博時基金2023年第二季度投資聯席會議——宏觀策略與大類資産專場中，興業證券董事總經理張憶東作出了上述判斷。
美國中小銀行問題好比廚房裏的蟑螂，還會出現類似風險
從政治經濟學角度理解這一次美聯儲、美國財政部FDIC處置中小銀行危機。美聯儲本來一直縮表，在過去的一年多的時間縮表大概七千多億美金，3月11號之後，一周擴表了3000億。
3月20號，美國和加拿大、英國、日本、歐洲和瑞士央行，六大全球央行一起協調美元流動性額度分配，解決銀行危機蔓延、美元流動性危機可能産生的危機問題。所以現在跟00年代相比，特別是跟08年相比，不是那麽容易出現金融危機。
爲什麽這次的美國是這樣的對策?他在爲自己過去十年所做出的決策付代價。過去十年美國不斷QE，特別是過去叁年，美國推出新的金融理論——MMT(財政赤字貨幣化)，導致大幅度的擴表，從而帶來了方方面面的一個問題。
所以中小銀行的問題只是廚房裏的一只蟑螂，只要美國所面對的宏觀環境不解決，美國很容易在後續還會出現的類似的風險，包括銀行中小企業的債務風險。
未來美國要替過去十年還債
我想提醒叁點：第一，中小銀行的風波只是短暫的平息，但是它並沒有結束。
什麽時候結束?可以類比去年我們的房地産的風波，什麽時候導向進入寬松期、進入刺激階段，同樣，這一次什麽時候美聯儲放水，進入了新的寬松周期，銀行風波才能夠根治。
甚至有可能它的放松周期都是短暫的，放松以後突然又起來，然後再次收緊，很可能美國中小銀行的問題，縫縫補補又叁年。
同樣，過去十年美國萬事不決靠放水，現在已經開始反噬。從長期角度來說，我們現在看到的一些細枝末節的風險，恰恰是美國(要替)過去十年要還債了，未來美國進入還債期。
下半年美國大概率經濟NBER衰退，8月美聯儲可能轉“鴿”
再用冷戰經濟學的角度，美國現在沒有像90年代初到2012年這十多年的自信了，那時美國一超獨霸，所以他有自信可以用赤裸裸的硬着陸和金融危機來解決問題，輕裝上陣。
但是現在美國所謂的競爭、對抗，以及不得不合作的地方才跟中國合作，害怕被中國超車。這個狀態的美國更像70年代的美國，遇到問題不斷往後面推，這是從中期的維度。從短期的維度來說，就是美聯儲不斷的加息。
無論從金融層面還是基本面的層面，已經從量變到質變。所以今年下半年美國的經濟NBER標准的衰退是大概率。
衰退我們要給個標准，去年說的衰退是連續兩個季度環比負增長，這不足數。真正的衰退是NBER的衰退，NBER的衰退是叁個要素：第一，産出缺口(經濟增長動能);第二，就業;第叁，通脹。 現在已經滿足經濟增長動能的問題，無論投資、消費、房地産，已經進入下行階段。
但是現在有兩個問題是什麽呢?
一是失業率還非常低，現在只有3.6左右，在曆史低位。隨着經濟回落，財政收入回落，下半年特別是到四季度，失業率有希望回到4.5以上。
第二，就要看美聯儲自己給自己台階下，就是通脹。
美聯儲必須要給自己台階下，否則美國的問題就非常麻煩，很可能是硬着陸。7月是美國通脹的重要的關鍵點，特別是8月Jackson hole(全球央行會議)。如果美國叁季度超預期放松，有可能我是國內外最早提出來今年8月的Jackson hole(全球央行會議)，美聯儲突然轉向。
現在從冷戰經濟學的角度來說，美聯儲應該放松了，但是他要給自己台階下。去年6月的通脹，CPI是9.1，核心CPI也是6.6，是這一輪的高點，今年六月很可能CPI在4左右。
但現在問題是今年6月的CPI出現倒挂，就是核心CPI比美國的CPI要高，因爲核心CPI降不下來。核心的CPI主要是34%房租，24%是剔除房租之後的核心服務通脹，這兩個占了58%，這兩個下不來，這兩個主要是大放水惹的禍。
面對這樣的情況，美聯儲要做決斷。如果美聯儲還是死頂着說核心通脹我一定要給他幹到2，那麽今年往後，美國大概率是硬着陸，而且是深度衰退，對全球都不好。
但我傾向于8月Jackson hole(全球央行會議)，美聯儲很可能“鴿”聲嘹亮，開始轉鴿，然後四季度給予一次降息，明年甚至今年四季度開始進入到擴表期，這是有可能的。
3.3%是美債收益率階段性底部 5、6月也可能反彈到3.8%
再講一講美債收益率。美債收益率是全球資産定價的錨，我認爲是抵抗式回落，去年10月十年期國債收益率4.34%，就是這一輪美國加息周期的高點。而現在大家開始擔心風險事件，開始擔心衰退，最近跌得比較快，跌到3.3%左右，很可能是階段性的底了，不要指望3.3%很快再向下走。
要注意，甚至有可能5、6月再反彈到3.8%，它是抵抗式的。爲什麽?
因爲5月看4月的這通脹，包括4月看3月的通脹，還是令美聯儲不放心，讓美聯儲在未來幾個月還是偏鷹派，所以我說美聯儲要改口，最快也要到8月份，就在7月看6月的數據的變化，看看是不是要給自己找個台階下。
所以我們到二季度末要關心幾個問題。
第一，TGA賬戶。最近TGA賬戶的余額快速回落，年初的時候1萬億美金，現在大概只有4000多億美金，所以這一塊在今年的二季度末又會開始討論債務上限。
第二，中小銀行的風波，很可能還有擾動。所以今年5、6月份還是要小心海外因素對我們、甚至對全球風險偏好和全球風險資産的影響。這跟去年12月很像，去年11月A股、港股，特別是港股有大幅反彈，12月就相對弱，包括海外也相對弱，因爲那個時候又在討論那個債務上限。
所以今年上半年，十年期國債收益率3.3%就是一個階段性的低點，它像踢皮球一樣不斷震蕩下行，直到今年Jackson hole(全球央行會議)之後，一旦美聯儲可能開始向鴿派悄然轉換，美債收益率的下行才會更加流暢。到年底，我們傾向于美債收益率有希望達到3%左右。
美元上半年很難擊穿100
來講講美元，這兩天有很多人說美元會不會要破100。美元100跟美債3.3都是相似的，都是在上半年的低點，很難有效擊穿，它的節奏跟美債收益率也很相似，這一輪的高點都發生在去年四季度，往後面來看也是震蕩回落。
明年隨着美國進入到寬松周期，美元指數很有希望向90，甚至90以下的回落。所以今年、明年，從外部環境的角度來說，風景這邊獨好，要對中國資産有信心，特別是看周期維度，從國民資産配置維度。
今年6-9月可能是美股低點
對于美股，傾向于今年的6-9月可能是個低點。因爲納斯達克已經尋找到了新動力，看英偉達、微軟，納斯達克很難再回到去年的低點了。
去年納斯達克跌最慘跌了30%多，因爲它殺估值，今年主要是殺盈利和風險溢價。今年美股的風險溢價會隨着無論是中小銀行，還是企業債後續爆雷，它的風險溢價可能要提升。
所以今年道瓊斯和標普正常來說應該比納斯達克要跌得多。以標普爲例，在曆史上，跟經濟相比，它會領先于經濟先見底。
關注這些困境反轉、景氣加速細分行業
對中國而言，海外是經濟下行的周期。什麽時候美元流暢地回落、美債收益率很流暢地回落，那時候我們就可以更加肆無忌憚地做一些動作了。
所以今年有可能要到四季度，甚至慢一點到明年，存款利率才有可能很流暢地回落。今年可能是“殃及池魚”式的影響，更多的是美元流動性風波，通過港股和海外風險偏好，影響到我國的資本市場。
但是對于中國的宏觀，今年就是有效需求不足，結構亮點紛呈，關鍵還是看景氣延續的東西。中國資本市場，一旦景氣高峰已過，哪怕短期的景氣度還行，但市場就不買賬，開始殺估值。
所以最近很明顯新能源車、儲能、光伏，很難受。其實它的景氣度還可以，但是景氣度的方向不對，是向下的。但是明年、後年，再往後看，這些東西確定了方向，但是今年就是很累、很難。
今年中國的資本市場越來越明顯是景氣趨勢投資，無論是困境反轉，還是景氣加速，景氣加速如風電、信創、半導體、氫能，而困境反轉主要是計算機類，這些會有較好的機會，這是從基本面的角度。
叁條主線機會：數字經濟、中特估、消費
最後來講講指數，港股二季度就是牛皮市，A股也是個螺絲殼，指數沒有大的驚喜，至于驚嚇，要小心5、6月。
總體來說，A股、港股比美股好，我們貼現率、估值都比它低，所以大家對中國資産要保持信心。
叁條主線，一條主線已經非常火了，我傾向于現在不要追了，如果還沒買，要買數字經濟，買AI，決戰6月底，現在就是看着玩。如果非要買，在數字經濟AI鏈條中，半導體還能夠讓我願意下手，其他的都等等把。
第二條線，中特估。中特估這一塊是有邏輯的，現在你把它當成可轉債，現在就算沒有那些期權，沒有盈利的這些東西，你就看他現在的deep value也值得配。但我要建議的是：什麽時候銀行開始中特估了，這一波中特估的行情就結束了。
最後，現在還是要把消費打一點底，不能夠完全抛棄。現在除了數字經濟、AI，其他都給扔了，或者有一些搞點中特估。但是像食品飲料、出行相關的，人類自身的需求還在，特別像啤酒、白酒，我認爲還是可以的。以及現在這個位置買港股的互聯網，也可以理解爲相對便宜的消費。
本文轉載自“投資作業本”微信公衆號，作者：劉晨、王麗，智通財經編輯：楊萬林。