蔚來-SW(09866)曾經是造車新勢力當中公認的領跑者，特有的換電模式和車主服務也被視爲蔚來的護城河，另外在出海方面蔚來也走在新勢力造車前列，ET7獲得2022年德國著名汽車雜志《Auto Bild》金方向盤獎打響了出海第一槍。但2022年的財報卻暴露出蔚來正在陷入陣痛期，資金已經亮起預警信號。
蔚來當前的最大問題是收入與費用增長的失衡。2022年，蔚來的收入增長36%，但中間費用(包括研發、銷售、換電站運營所支出的資金)卻增長84%，這導致蔚來的虧損大幅增加到145.6億元。
與蔚來相比，小鵬和理想的收入、費用平衡更好。2022年，小鵬汽車收入僅增長28%，但中間費用也僅增長26%。理想汽車的收入增長68%，中間費用增長84%。
進入2023年，蔚來的費用支出仍然激進，將2023年的換電站建設計劃從400座提高到1000座，到2023年底，換電站將達到2300座，這意味着2023年的費用支出仍將居高不下。而2023年前3個月，蔚來銷量持續低于預期，甚至對比行業和主要對手出現了掉隊的苗頭。
更嚴峻的是，截至2022年底，蔚來在手資金已經無法覆蓋供應商欠款和銀行欠款，而理想、小鵬、零跑均未出現類似情況，另外市場環境變化之下，融資也變得越來越難。
每年需要支付的費用越來越多，銷量卻遲遲無法與之匹配，隨着手中資金逐漸消耗，發展和運營會愈加吃緊，銷量增長也將變得愈發艱難。
銷量跟不上中間費用的深層次原因是什麽?蔚來激進的費用支出當前沒有顯著刺激銷量增長，2024年阿爾卑斯品牌上市後就可以嗎?蔚來如何提高資金使用的效率，更有效地提振銷量?
只有面對並回答這些問題，蔚來才能安全度過陣痛期。
一、銷量增速放緩需要多少銷量才能匹配蔚來目前的體量?
蔚來董事長李斌認爲至少需要24萬輛左右。他在2023年3月1日的財報電話會上指出，公司2023年的銷量目標是24萬輛左右，在2023年第四季度可實現盈虧平衡。
2022年，蔚來收入492.7億元，毛利率10.44%，毛利51.44億元。但是，這些毛利需要覆蓋207.8億元的費用，最終蔚來虧損145.6億元。
據《財經十一人》測算，假設蔚來2023年實現24萬輛的銷量，意味着銷量同比增長100%，假設收入也翻倍增長，達到985.4億元。受益于碳酸锂等原材料價格下降和規模增長，假設蔚來的毛利率可以提高到20%，那麽蔚來可獲得近200億元的毛利，勉強追平2022年的費用規模。如果蔚來2023年可以有效控制費用增速，再考慮到通常第四季度車企的産銷量最大，如果計劃兌現，蔚來確有可能在2023年第四季度實現盈虧平衡。
但是，2023年已經過去一個季度，蔚來與這個銷量目標的距離越來越遠。
2月、3月，蔚來的銷量分別爲1.2萬輛和1萬輛，呈現下滑態勢，其2023年第一季度合計銷量相比去年同期增速只有20%。而且越往後，蔚來銷量同比增速提升的難度越大，因爲蔚來2022年的銷量逐月提升，年初月銷不到1萬輛，年末達到1.5萬輛左右，越往後基數越大，高增長的可能性越低。
與自己比，增速下滑，與對手比，蔚來的銷量也處于弱勢。
2023年3月，理想同比增長88.7%，埃安同比增長97%。據乘聯會預估，3月份整個新能源車行業的零售銷量，也將從2月的43.9萬輛上升到60萬輛。而蔚來3月銷量同比增速僅有3.9%。
實際上，蔚來銷量掉隊的苗頭，從2022年就開始顯現。整個2022年，蔚來的銷量增速只有34%，低于理想汽車的47%，埃安的116%，比亞迪的208%，也低于新能源車的整體增速96%。
蔚來銷量不振，原因主要有兩個：
第一，現有産品線過于擁擠，自家車型互相擠壓市場。
2019年蔚來在售車型只有1款，2020年增加到3款，2022年增加到5個系列8款車型。但是在售車型的增多，並未顯著拉動銷量增長。2022年，蔚來總銷量僅增長34%。相比起來，理想汽車車型數量從2022年初的1款增加到3款，總銷量增長48%，小鵬汽車車型數量從2022年初的3款增加到4款，總銷量增長了22.4%。
車型增加未能有效刺激銷量，首先是因爲新舊換代，此前蔚來的主力車型ES6和EC6，都在2023年進入換代周期，2023年4月即將發布基于第二代技術平台(NT2.0)新平台的換代ES6系列，意向消費者普遍持幣待購，等待新款。
但銷量不振的根本原因還是蔚來的産品線過于擁擠，自家車型出現了互搏現象。
以蔚來的SUV産品線爲例，ES6、EC6車系定價在38.6萬元到55.4萬元，ES7、EC7車系定價在46.8萬元到57.8萬元，老款ES8定價在50.2萬元到59.8萬元，新ES8的定價在52.8萬元到63.8萬元。
單款車的價格跨度大，各個款型之間的差價小，造成所有車型之間都存在價格重疊。蔚來叁個系列，六個型號的SUV車型擁擠在40萬元-60萬元之間。50萬元的價格可以買到高配的6系列，中配的7系列和低配的8系列。幾款車的空間、尺寸、性能、外觀沒有跨越式的差別，而7系SUV目前是唯一大量交付的采用第二代技術平台(NT2.0)的車型，比較之下，更多消費者流向了7系。
在蔚來ES7(SUV車型)銷量爬坡的2022年8月到12月，蔚來的6系、8系SUV銷量大幅下滑。
除了産品線擁擠，蔚來的服務一致性也導致低價産品擠壓高價産品的市場空間。
蔚來的ET5車型起售價32.8萬元，是蔚來目前價格最低的車型，其他車型價格均在40萬元以上。蔚來對ET5寄予厚望，此前曾預計此車型在2022年底的月銷規模能達到1萬輛。
不過，隨着ET5的銷量從2022年9月開始逐月爬坡，蔚來的其他高價車型的合計銷量卻開始明顯下滑：2022年12月，ET5的銷量爬坡到7594輛，蔚來其他高價車型的銷量則從此前的1萬輛左右下滑到8221輛，2023年1月和2月，ET5的月銷規模約爲6000輛左右，而其他高價車型的銷量則僅有2711輛和5686輛。
服務作爲蔚來最重要的護城河，的確成爲蔚來戰勝競爭對手的法寶，但服務的一致性，也導致只要有低價車型，高價車型銷量就會受影響，進而影響到蔚來的毛利水平。這在ET7和ET5的銷量上體現最爲明顯。隨着ET5銷量爬坡，ET7銷量同步下滑。
産品線過于擁擠，自家車型左右互搏，而且主要是低價車型在擠壓高價車型的市場空間，這直接造成蔚來的車型增加並未帶來銷量的有效增長，而有限的銷量增長又由于低價車型占比增加，收入增速受到的影響更爲突出。蔚來需要盡快完成全部在售車型的換代，特別是ES6系列車型的換代和交付，讓此前的銷量主力盡快恢複市場競爭力。
二、資金距離危險水平還有多遠?
蔚來的中間費用(研發、銷售、管理費用)2022年約爲207.8億元，比理想汽車和小鵬汽車高出近一倍，後二者分別爲124.5億元和118.98億元。
更嚴峻的是費用增速遠遠超出收入增速，蔚來的中間費用同比增速，從2021年的75%上升到84%，但是其總收入和銷量增速則顯著下降，從100%左右下降到30%左右。
蔚來的中間費用爲何總量大，增速快?
第一，換電站運營和維護。蔚來的換電模式，可以讓車輛在很短時間內補充電能，與加油的時間類似，解決了充電耗時的難題。截至2022年底，蔚來的換電站數量約爲1300座，2023年2月蔚來宣布，2023年將新建1000座換電站。換電站的技術也在不斷升級。蔚來2022年底發布第叁代換電站，和二代站一樣具備自動泊入功能，換電時間縮短20%，單站日服務能力比二代提升30%。2023年3月28日，蔚來首座第叁代換電站在海口正式上線。
第二，車型開發。除了衆多高價車型的開發和迭代，蔚來還在開發更低價格的阿爾卑斯品牌(ALPS)車型，此車型基于蔚來的第叁代技術平台(NT3.0)打造，預計定價在20萬元左右，計劃2024年下半年交付。
第叁，新技術開發，尤其是智能駕駛技術的投入巨大。
第四，中國和海外核心地區的銷售網點建設和運營。截至2023年3月初，蔚來在歐洲五國累計布局12座換電站，位于荷蘭鹿特丹和德國法蘭克福核心地段的展示店“蔚來中心”也于3月開啓運營。
對于費用的具體構成，蔚來方面沒有提供更多細節，回複一切均以公告和財報會議爲准。
叁個蓋子蓋不住五口鍋，蔚來的財務狀況在惡化，需要盡快控制大手大腳的投入風格。
首先，虧損幅度越來越失控。
2020年到2021年蔚來的虧損在全年呈現平均分布的態勢，半年報的虧損額度，大概相當于全年虧損的一半。2020年上半年虧損29.3億元，全年虧損56.1億元，2021年上半年虧損55.3億元，全年虧損爲105.7億元。但2022年，蔚來上半年虧損45.7億元，全年虧損卻大幅飙升到145.6億元，是半年報的3倍。加速擴大的虧損趨勢需要高度警惕。
第二，在手資金已無法覆蓋供應商欠款和銀行欠款。
蔚來手中的資金總額從2021年的約554.3億元下降到2022年的455億元(包括現金及現金等價物、限制性現金及其他、短期投資。其中，只有現金及現金等價物是短期隨時提取的資金，2022年底余額爲198.9億元，而限制性現金是指在銀行抵押的現金，短期投資則是購買了銀行金融産品的資金，如果遭遇金融動蕩，限制性現金和短期投資存在無法及時兌取的可能性。)
同期，蔚來的短期債務和長期負債，扣除應收賬款的應付賬款絕對額，其他非流動負債，以及預收和預提費用的總和，從2021年的342.2億元增加到2022年的514.4億元(負債主要包括對供應商的欠款，對銀行和投資者的欠款。)
大部分上市車企的資金總額，均高于供應商欠款和銀行及投資者負債的總額。特斯拉、長城汽車、長安汽車、東風汽車集團、上汽集團、廣汽集團、理想汽車、小鵬汽車、零跑汽車均如此。
2021年底，威馬汽車的資金總額只有50.3億元，供應商欠款和銀行及投資者負債111.36億元，資金不及負債的一半，半年後，威馬出現供應商斷供，陷入危機。
2020年和2021年，蔚來的資金多于供應商欠款及銀行和投資者欠款總額，但2022年底，已經産生缺口。截至2022年底，蔚來在手資金與供應商欠款以及銀行和投資者欠款之間的缺口達到59.4億元，相比起來，理想汽車是超出305億元，小鵬汽車超出197.13億元。
第叁，融資越來越難。
蔚來主要靠融資維持公司資金平衡。2020年到2021年，籌資活動給蔚來貢獻了594.9億元現金流入，同期蔚來投資總計消耗了448.3億元現金。
對于在美股上市的蔚來，融資能力與其總市值和股價緊密相關。2021年初，蔚來總市值超過1000億美元，2022年和2023年，市場環境急劇變化，目前蔚來的市值只有不到200億美元，其股價從66美元左右的高點下跌到目前不足10美元。
總的來看，如果蔚來在2023年的銷量能夠如李斌預計翻倍增長，達到24萬輛左右，同時還滿足中間費用不增長，毛利率從10.44%提升到20%的條件，那麽，蔚來能夠實現200億元左右的毛利，有望覆蓋中間費用，達成盈虧平衡。但是，銷量在放緩，費用支出卻沒有看到謹慎的轉變，即便碳酸锂價格大幅下跌，毛利率能否順利提升到20%還是未知數。
因此，蔚來2023年止損的難度極大。
而更現實的預期是：蔚來在2023年能夠憑借ET5車型和換代的6系SUV將銷量拉升30%，2024年憑借低價位的阿爾卑斯品牌將總銷量拉升40%，如果蔚來能保證收入也同幅度增長，且毛利率爲20%，那麽，蔚來可以在2023年和2024年分別實現約128億元和179億元的毛利。
同時蔚來必須控制中間費用的增長，否則，進賬還是無法追上支出。如果蔚來的中間費用在2023年和2024年繼續增長30%和20%，那麽其總額將達到270億元和324.2億元，蔚來的年度虧損額依然將高達140億元左右。
如果2023年和2024年蔚來依然每年虧損140億元左右，並且無法得到大筆融資，到2024年底，其在手資金將只剩下約175億元左右，從財務數字的角度看，不足以覆蓋供應商欠款和銀行欠款的一半，僅夠支撐1年左右的淨虧損，公司將陷入危機。
叁、阿爾卑斯就能解決一切嗎?
蔚來對阿爾卑斯品牌寄予厚望，但即便以阿爾卑斯大賣的情況作假設，2024年帶動蔚來總銷量增長兩倍，達到50萬輛的規模，預計可實現384億元的毛利。但銷量提升，需要配備的服務資源也越多，如換電站、服務人員，否則換電排隊時間太久，體驗差，服務水平下降，都會讓蔚來的護城河名存實亡。
服務資源的增加必然推高費用，如果銷量增長兩倍對應的費用增幅爲一倍，2024年蔚來的費用總額也會達到540億元，還是會虧損150億元左右。如果想要達成盈利，需要將兩倍銷量增幅對應的費用漲幅控制在50%以內。我們觀察到蔚來已經開始控制服務資源的成本投入，比如第叁代換電站效率更高，且首次實現無人值守，有效降低運營成本。
不過，眼前更緊迫的事情是理順産品線，盡快提振銷量。
多車型策略的成功需要一個重要前提，各車型在産品特性和價格區間上要有清晰的區隔。以目前多車型策略較爲成功的品牌比亞迪爲例，秦是10萬級的轎車，元是10萬級的SUV，宋是15萬級的SUV，漢是20萬級的轎車，唐是20萬級的SUV，這些車型在各自細分市場都是銷量前叁的暢銷車型。而海豹與漢同屬20萬級轎車，即便海豹和漢一個強調運動，一個強調舒適，差異明顯，但海豹的月銷還是遲遲無法破萬，4月海豹的現金優惠已經增至1.5萬元，此外還有貼息和置換補貼等優惠政策。多車型策略一旦在産品特性和價格區間上區隔不夠清晰，總有一個會受傷。
蔚來目前的産品線明顯不具備區隔清晰的特征，且ET5一個低價車型還在擠壓蔚來所有高價車型的市場空間。ES6應以換代爲契機，借着原材料價格下跌的有利條件，拉低價格門檻，脫離40萬-50萬元的價格區間，將價格中樞落在略高于ET5，但明顯低于ES7的位置，在低價區間提供SUV選項，與ET5共同肩負提振銷量的任務。
另外，在20萬區間的阿爾卑斯品牌是提升銷量的最終法寶。低價車型市場空間更大，根據乘聯會數據，2022年中國新能源車市場，定價大于等于30萬元的車銷量80.8萬輛，低于30萬元的車銷量486.6萬輛，高低價車型銷量比爲1:6。
關于阿爾卑斯的進度，蔚來企業傳播高級總監馬麟告訴《財經十一人》，目前推進一切順利，阿爾卑斯車型按照計劃將在2024年下半年開始交付。但從市場環境上看，時間是蔚來最大的敵人。特斯拉在秘密宏圖第叁階段文件中，已經明確將推出搭載53KWh電池的入門款車型。比亞迪旗下的騰勢品牌銷量逐月爬坡，並將推出N7車型，定價35萬元左右。新能源車市場的兩個領跑者分別在補足自己的産品線短板，留給競爭對手的市場空間越來越小，競爭越來越激烈。
即便只聚焦在換電領域，目前市場上也已經有了10萬-20萬元級的換電車型，當然在換電體驗上與蔚來有差距，但價格定位越低，消費者對價格越敏感，對體驗的細微差異越不敏感。蔚來想用體驗爲自己的産品帶來溢價，在這個價格區間難度很大。
不過目前蔚來的問題大多是源于市場環境的影響，比如SUV産品線之所以如此擁擠，ES6迫于原材料漲價而調價是重要原因，現在ES6的售價已經比2018年發布時上漲了近5萬元。而蔚來的換代節奏又正好與原材料漲價同步。原材料漲價與換代需要的投入導致蔚來的費用增長超出預期，同時新能源車增速減緩，融資環境惡化影響到了蔚來的收入水平，一漲一跌之下，蔚來的資金風險顯著增加。
對蔚來的利好是2023年原材料價格開始快速下降，這給蔚來創造了良好的修複環境。曾經承受過生死危機的經曆也賦予了蔚來足夠的抗壓能力，希望這家中國少有的創辦伊始就定位高端的企業能夠抓住修複窗口期，盡快擺脫收支失衡的不利局面。
本文選自微信公衆號：財經十一人。作者：劉丁。智通財經編輯：張計偉。
