4月4日，智通財經邀請招銀國際經濟學家、首席宏觀策略師葉丙南博士就當前宏觀形勢及資産配置策略與投資者進行分享。葉丙南表示，中國股市有可能處在新一輪牛市的初期階段。經濟活動和企業盈利進入複蘇周期，而通脹仍在低位，貨幣信貸政策保持寬松，對中國權益市場而言是比較好的配置窗口期。
以下爲路演實錄：
未來兩年中國經濟進入複蘇期
葉丙南：今天非常榮幸給大家分享我們對于目前資産配置策略的看法和背後的宏觀邏輯。今天主要介紹叁部分內容，第一部分首先介紹自上而下來看，當下對于資産配置策略的建議；第二部分是對于中國的宏觀和政策的看法；第叁部分是對美國的經濟和政策的判斷。
從宏觀自上而下去看資産配置，可以參考美林投資時鍾，經濟過熱之後會進入滯漲，盈利下滑，通脹和利率在高位，該階段比較適合選擇像貨幣市場基金等現金管理類的産品。當下全球的經濟周期其實是高度不同步的，各個國家的經濟周期存在很大的差異，以最重要的兩大經濟體——美國和中國來看，在這一輪周期裏，中國的經濟周期是領先美國的。
中國2021年全面收緊政策，2022年經濟大幅下行，隨着經濟重啓，2023-2024年進入複蘇期。美國的經濟周期比中國要晚半年到一年，准確說美國從2021年的四季度開始收緊政策，2022年美聯儲大幅加息，財政刺激包括很多的補貼、減稅也都退出，美國經濟去年二季度開始下行，2023年美國經濟應該會進入衰退，2024年美國經濟可能會迎來複蘇。
根據投資時鍾理論，基于經濟周期所處階段，大家在資産配置上應該有非常清晰的判斷。中國經濟在2023、2024年處于漸進複蘇周期，這一輪複蘇可能比以往複蘇周期漸進緩慢一些，總體複蘇速度不是特別強，但它畢竟是進入複蘇周期了，因爲複蘇比較漸進，它持續的時間應該會更長一些。經濟進入複蘇期，將對中國因素主導的大類資産形成支撐，在經濟複蘇階段應該優選權益類産品。
而美國當下最優配置還是債券類産品。只有美國經濟進入衰退，把通脹帶下來，美聯儲才會真正開始重新注入流動性，美元流動性才會真正從現在緊縮周期轉向寬松周期，屆時美國的權益類産品才會真正迎來比較大的上升空間，目前仍需要等待一段時間。
中美的股市周期，與各自的政策周期和經濟周期高度相關。中國在這一輪周期中領先，中國2021年全面收緊政策，中國股市包括中概、港股和A股在21年2月見頂進入熊市，這一輪熊市持續接近兩年，跌幅較大。去年10月的低點有可能是這一輪熊市的最低點了。
中國股市或站在新一輪走牛的初期階段
中國股市，可能處于新一輪牛市的初期階段。我們看到中國的經濟進入複蘇周期，而通脹還沒有起來，貨幣信貸政策可以保持寬松狀態。企業盈利向好，貨幣信貸政策相對寬松，對中國股票市場是比較好的配置窗口期。
而美股見頂時間是2022年1月份，之後開始進入熊市。美股此輪熊市見底時間很大程度上取決于通脹，待通脹降到足以讓美聯儲放心的水平，美聯儲就可以結束抗通脹周期。美國通脹大幅下行的前提是需求足夠冷卻，使勞動力市場緊張狀態得到扭轉。目前市場已經在交易這樣的預期，但實際上這個時刻還未到來，可能還需要等待1~2個季度的時間。
港股市場的特殊之處在于，一方面上市公司以中資企業爲主，盈利前景取決于中國內地的經濟周期，另一方面市場資金以美元和准美元資金爲主，海外投資者占比接近40%，香港本地投資者占比40%左右，剩下20%爲中國內地的投資者，海外投資者的資金流動性由美聯儲決定，因爲聯系彙率制度，港幣流動性也受美聯儲決定性影響。因此，港股的盈利基本面由中國內地的經濟周期決定，但市場的資金流動性又受美聯儲政策周期的決定性影響。
A股在2021年2月見頂進入熊市，經過接近兩年大幅下跌，目前滬深300的PE大概14.3倍，接近過去10年50%的曆史分位值水平。A股企業的盈利，未來幾個季度會進入回升周期，同時通脹仍在較低水平，貨幣流動性和信貸政策仍會在比較寬松的狀態。我們判斷A股市場仍然有修複空間，相比港股市場，A股市場受美國市場波動的溢出影響要小，因爲A股是內地資金主導的市場。
二季度A股市場配置方面，我們推薦業績修複超預期的消費、醫療等板塊。受疫情影響，去年二季度基數較低，從同比的增速上來看，二季度消費和醫療等板塊盈利將會迎來大幅修複，這些板塊應該是二季度關注重點。
長期來看，基于中國經濟的比較優勢和轉型方向，A股市場值得配置的標的主要是大消費和高端制造業細分領域的龍頭。
耐心等待美國通脹數據回落
美股市場22年1月進入熊市，殺估值階段已經完成，目前估值水平在曆史平均水平附近。隨着經濟進入衰退，盈利面臨下調，美股尚未進入牛市，還需要再觀察1-2個季度，盈利下調空間比較大的一些板塊仍有下跌空間。需要等待通脹降到令美聯儲比較放心的水平，美股才可能迎來較大上升空間。
長期來看，美股牛長熊短，指數會不斷創新高。基于美國經濟的比較優勢，美股值得配置的板塊包括可選消費、生物醫藥和科技的龍頭。
港股市場在21年2月見頂進入熊市，目前恒指PE大概在9.7倍，低于曆史20%的分位值，是非常低的水平。港股盈利將隨中國經濟複蘇進入回升通道，港股市場流動性目前仍受到美元流動性偏緊的負面影響。相比A股市場，當下港股市場是單輪驅動，主要受益于中國企業盈利回升，在美國通脹大幅下行和美元流動性迎來拐點之後，雙輪驅動將使港股市場迎來更大修複空間。因此，大家可以更耐心的去做港股市場，它的回升周期相比A股可能會拉得更長。
二季度港股市場建議配置業績修複彈性比較大的消費和醫療公司。港股的行業結構要比A股更加單一，消費、生物醫藥、互聯網科技公司的龍頭值得關注。
人民幣彙率方面，美元兌人民幣的彙率與美國和中國的利差高度相關。雙邊彙率和利差的變化，均反映美國和中國兩國經濟的相對強弱變化。隨着中國經濟重啓和複蘇，中國中長期利率見底回升，而美國經濟衰退預期推動其中長期利率下行，中美中長期利差開始回升，預示未來幾個季度人民幣對美元可能反彈。預計美元/人民幣彙率今年年底在6.6左右，明年年底在6.5左右。
下面我簡要談談對中國經濟複蘇周期和美國衰退風險的看法：
預計中國GDP增速5.4%左右
先看中國經濟複蘇周期，應該說中國走出疫情的速度非常令人驚歎，經濟活動在2月以來出現非常明顯的回升，預計今年中國GDP增速能夠回到5.4%左右的水平，這裏面也有去年基數比較低的因素，今年的兩年平均增速大概在4.2%左右，明年同比增速進一步回升到4.9%左右。
從今年經濟複蘇動力來看，經濟重啓支撐消費和服務業活動恢複，房地産市場改善，銷售和投資的跌幅會大幅收窄，基建投資保持比較快的增長，制造業向高端化、智能化、綠色化轉型帶動相關設備投資增速好于預期，像人工智能技術在各個領域的應用，將在未來2~3年遍地開花，相關的産業鏈也是未來兩年值得戰略重視的投資熱點。
從部分消費活動指標來看，城市的車流人流在大幅反彈，預示着消費和零售服務業等需求進入修複。不過，家庭部門現在的信心還在低位，儲蓄率仍然偏高，這一輪的消費的複蘇可能是比較漸進的過程。
從一季度各類消費的恢複情況來看，跟出行相關的消費活動，恢複得最快，例如交通運輸服務、旅遊、餐飲，服裝、化妝品以及汽油等與社交和出行有關的消費恢複也比較快。食品飲料、煙酒、醫藥等必選消費品表現一直不錯，未來還會保持平穩增長。隨着二手房銷售回暖和經濟重啓後信心開始恢複，家電、裝修材料、家具等也開始逐漸恢複。
目前表現比較差的主要是汽車、消費電子和電腦等。汽車行業目前在打價格戰，消費者因爲降價預期選擇持幣觀望，可能要等到二季度末甚至下半年價格預期企穩之後，可能才會顯著回升。消費電子行業，在疫情期間宅經濟火熱背景下形成非常高的基數，目前還在去庫存的最後階段，需求偏弱局面可能還會再持續一段時間，但AI+時代來臨可能通過刺激中下遊資本支出帶動上遊一些企業率先走出下行周期。
中國房地産市場進入複蘇周期
中國房地産市場在今年2、3月的恢複超出大家預期，目前我們對于它的可持續性還需要再觀察一下，但總體上我們判斷房地産市場在23、24年進入了漸進的複蘇周期，今年銷售、投資的降幅會有大幅的收窄。
如果看更長期，隨着人口結構變化，勞動年齡人口占比在未來會持續下降，它作爲領先指標，預示着新房投資在經濟體系裏面占比會逐步下行。
所以房地産市場的增長時代已經結束，而且各個城市的分化也比較嚴重。一線和一些強二線城市核心位置的房産，供求基本面還不錯，可以戰勝通脹。但是大部分其他城市的房産，前景相對會比較黯淡一些。
汽車銷售在3月份還是比較弱的，預計可能要到二季度末甚至下半年才會迎來更強的修複。從一些跟商務活動聯系比較緊密的指標來看，例如茅台酒的批發價格，企業的商務活動是在漸進恢複的。
出口比較疲弱，因爲海外商品需求和商品通脹都在下行，量價齊跌，所以中國出口在今年上半年還是會維持比較弱的局面。但是出口跌幅最大的時候有可能已經見到，因爲後面美國經濟再往下走，很大程度上是由服務業帶動，而服務業是不可貿易部門。進出口活動受商品需求影響更大，而美國的房地産和商品消費已經進入衰退。對于中國出口而言，跌幅進一步擴大的空間不一定很大了。中國一些工廠的活動，受內需恢複的支撐，還是在漸進回升的通道裏面。
目前中國的通脹比較溫和。預計今年CPI增速可能在下半年緩慢回升，而上半年則會繼續下行，受豬周期和核心消費需求恢複緩慢等因素的影響。PPI在下面兩個月可能會進一步下降，但下半年可能會有所改善，整體來看是比較溫和的。這種通脹狀況爲中國保持寬松的貨幣信貸政策創造了條件。
目前中國市場流動性相對比較充裕，但與去年四季度相比有所收緊，因爲經濟活動恢複和信貸擴張重啓占用的資金更多，流動性需求上升。3月份的降准表明央行希望保持流動性平穩和信貸政策寬松。中國信貸增速重新開始反彈，預示着經濟活動將延續複蘇，對中國股市是正面提振。
美國經濟將進入衰退，但出現系統性金融危機的可能性較小
最後，簡單分析一下美國的情況。最近，美國發生了一些中小銀行動蕩，3月份美國區域銀行股票指數下跌了近30%，跌幅還沒有達到2020年3月份美國疫情爆發時的水平，當時全球市場美元流動性收緊，恐慌情緒引發美股下跌，彼時區域銀行業指數下跌了大約50%左右。
最近一兩周市場情緒逐步穩定，美國金融市場壓力雖有上升，但仍明顯低于2020年3月疫情爆發時的水平，也比2011-2012年歐債危機和2009年次貸危機時要低很多，美國金融體系的壓力仍處于可控狀態。
根據我們的觀察，美國出現系統性金融危機的可能性較小，這是因爲美國銀行系統的資産端非常穩健，目前出現的中小銀行問題更多是流動性問題。引發08年次貸危機的次級按揭貸款，目前在美國的按揭貸款中占比不到2%，遠低于08年時超過1/4的占比。美國銀行體系不存在大規模的有毒資産。此外，美國銀行業的資本充足率也非常穩健。
從美國實體部門債務率來看，在過去2~3年的疫情期間，聯邦政府大規模舉債，債務率大幅上升。政府通過發錢的形式，保護了私人部門的資産負債表。家庭部門獲得這些錢後進行消費，資金最終流向企業，形成了過去兩年美國企業高利潤的局面。總體來看，政府加杠杆保護了私人部門的資産負債表。自次貸危機以來，美國家庭的債務率一直在下降，現在償債負擔率也相對較低。即使利率上升導致了輕微的上升，但與曆史上的危險阈值相比，仍存在一定的安全距離。美國家庭的淨資産也創下曆史新高，2020年和2021年股市和房市大漲。
但是美國經濟衰退的風險正在上升，因爲銀行業的動蕩導致銀行信貸收緊，特別是中小銀行這邊。美國最優貸款利率在上升，銀行信貸包括消費信貸增速大幅下降，銀行存款持續負增長，金融周期下行將加劇美國經濟衰退風險。
美國10年期和3個月期國債利差預示衰退的概率不斷上升。這個指標在曆史上預測衰退的准確性非常高，基本上預測了美國過去8次衰退的發生。
美國不同部門周期非常不同步，例如房地産部門已經在深度衰退中，去年銷售和投資就開始兩位數下跌，疫情期間大規模貨幣放水導致房價過熱，房價泡沫化程度創下40多年來最高。隨着美聯儲劇烈的加息，房地産市場開始下行，成爲拖累美國經濟的重要因素之一。耐用消費品如汽車也對利率非常敏感，也進入衰退狀態。
美國整體商品消費扣除價格因素去年已經負增長，同比下跌0.2%左右，目前服務消費仍在溫和增長，因爲服務消費在疫情之後恢複相對比較慢，比較漸進，目前還沒有回到疫情前的趨勢，還有一定空間。大家都經曆過疫情，在疫情期間服務消費的場景被毀，大家都是消費更多商品，服務消費大幅萎縮。在經濟重啓之後，服務消費迎來恢複，恢複比較漸進，所以持續的時間比較長。美國目前的服務消費，比如說像娛樂、醫療、教育這些還是沒有回到疫情前的水平，還有一定修複空間。但是很多的商品消費，在大幅超過疫情前趨勢後，進入衰退，也是非常容易理解的。
美國家庭的儲蓄率已經大幅降到疫情前水平，我們將每個月儲蓄累加起來就可以算出來一個累計的超額儲蓄。美國家庭的累計超額儲蓄已經在不斷釋放，可能再經過幾個月基本就釋放完了，而美國家庭的收入增速已經在往下走，所以美國的消費將繼續下行，我們判斷下半年美國經濟大概率會出現衰退，但這一次的衰退應該會比較溫和。
隨着最近的這種銀行業的動蕩，加息周期使得整個市場預期美國經濟衰退的概率在上升，去通脹的過程可能在下半年會加快，所以市場已經在交易美聯儲下半年降息。
但是我們判斷美聯儲爲挽回它的抗通脹信譽和管理市場過于超前的預期，5月份可能還會再加25個基點，之後保持不變，可能一直要等到下半年，通脹降到足夠讓人放心，美聯儲可能才會考慮降息的問題。
目前來說，市場在交易這樣一個預期，但時間點肯定還沒有到來，可能還需要再等兩個季度的時間。
由于最近美國銀行業的動蕩，我們看到大宗商品價格也有所回落。雖然這兩天歐佩克超預期減産，提振了原油的價格，但是因爲整個海外的市場是在交易衰退，對于目前大宗商品的反彈，個人持一種比較謹慎的態度。
美元指數其實是在回落的。我們看下3月份國際市場各個板塊的漲跌幅，大家在交易銀行的信貸收縮和經濟衰退，金融、地産、能源、原材料這些板塊表現最差。降息預期和中長期利率回落，加上AI+大爆發，科技股表現最好。
以上是我介紹的主要內容，謝謝大家。
問答環節：
問題1：從未來的角度來講，什麽樣的大類資産能夠繼續爲中國居民提供長期資産配置，或者是蓄水池作用？
葉丙南：
中國家庭資産配置從房地産轉向金融資産的過程，個人覺得確實已經開始，但它可能相對比較漫長。中國家庭資産配置偏向房地産，一方面跟文化因素有關，我們看到中美的家庭資産配置重點存在非常大的差異，另一方面也因爲金融結構因素，包括金融市場産品的成熟度，資産管理機構的發達程度等。對于個人投資者，我建議還是要做自己能力範圍之內的事情，找專業的人做專業的事情。投資者做大方向的判斷，然後決定投資什麽方向，就去找市場上該方向比較優秀的一些資産管理機構，這應該是最優的策略了。
從配置上方向上來說，現金管理類的産品是比較簡單，大家可能平時就已經在做了。固收類的産品，可以好好研究下市場上債券基金管理人，大家要用更長的視角，考察下曆史波動周期，選擇那些控制回撤非常不錯的一些基金經理，他們的一些産品比較適合大家做選擇。
權益類産品也類似，考察至少兩個完整的周期以上，看一下他們在牛市周期和在熊市周期裏面的表現，曆史業績期越長，對未來業績表現做出判斷的准確性會越高，所謂路遙知馬力。
至于各大類資産的配置比例，每個投資者的風險偏好不同，要在了解自己財務狀況和風險偏好的基礎上，先要搞清楚自己的需求，然後去市場上找相應的一些産品去做配置。
問題2：當下汽車板塊是否具有投資價值？未來達到什麽樣的狀態之後，汽車板塊才可以說具有一定的投資價值？
葉丙南：
正如投資者所言，汽車目前處在價格戰階段，價格混戰之後，後面可能會經曆供給側去産能的過程，龍頭份額會擴大，但是這個階段還沒有到來，所以當下投資這個板塊，需要一種更謹慎的態度。
有一些短線投資者認爲，目前市場對汽車行業的預期已經足夠悲觀，這個板塊的股價下行空間已經不大，至少有階段性反彈機會，但這種投資思路非常考驗擇時能力，，並不適合個人投資者。
汽車板塊是強周期的行業，股價漲跌波動非常大，港股沒有漲跌幅限制，可能在一兩天之內完成大幅反彈，下跌的時候也非常快，所以這個板塊比較適合擇時能力比較強的一些投資者，因爲波動幅度很大，比較適合做短線。
如果是做長期的資産配置，建議選擇一些汽車零部件龍頭，一些賽道的競爭格局更加清晰穩定，選擇這些領域裏面可能會更好一些。
問題3：
現在出現歐佩克減産問題，是否讓美國難堪，令美聯儲加息政策出現一定不確定性？
葉丙南：
謝謝，歐佩克做出減産決策，第一考慮是基于它的經濟利益，因爲在近期美歐銀行業動蕩之後，國際市場在交易信貸收縮和經濟衰退，對油價産生了很大的打擊，吸引了一些做空原油的資金。我相信歐佩克也看到了這一點，他們不希望油價再往下走，因爲金融市場上的這些投機交易活動會導致它價格的超調，然後進而可能對這些産油國和出口原油的國家的利益就形成大的傷害。他們討論之後就宣布了減産舉措。
歐佩克不顧美國抗通脹利益而實施減産說明，大家都以自我利益優先。全球格局的在演變，中東和美國的利益分化確實越來越明顯。一方面，美國在從中東地區戰略退出，它當下需要將更多戰略資源投入應對俄烏沖突，未來將把更多戰略資源用于中美戰略競爭，另一方面美國在頁岩油崛起之後成爲全球第一大能源出口國，與中東在能源市場從之前的一種互補關系變成競爭關系。在這種情況下，可能歐佩克在實施舉措的時候，可能就不會再過多考慮美國的利益。
歐佩克減産對美國通脹的作用可能被美歐銀行信貸收縮和經濟衰退預期所抵消，未來美國通脹下行速度更多取決于服務業和勞動力市場冷卻速度。因此，歐佩克減産可能不會大幅改變美聯儲政策利率的路徑。