周觀點：爲什麽我們認爲美聯儲下半年降息概率較小？
本周10Y美債利率、全球原油價格均較上周回升，布倫特油價已經回升至接近80美元/桶，10Y美債利率也升至3.5%左右，脫離3.3%的低位，兩者其實反映的是市場對于金融風險的擔憂正在緩和。在市場恐慌情緒緩和下，本周市場對于美聯儲後續降息的時點預期也從7月推後到了9月，我們認爲，鑒于目前金融風險演變爲系統性風險的概率並不大，潛在的信用收縮對經濟的影響可能有所滯後，以及實體通脹風險仍然嚴重，美聯儲年內降息的概率是不大的。在這一假設下，我國貨幣政策操作外部約束可能不會大幅放松，但我國出口在美國超額儲蓄支持下或仍可獲得較好表現，從而支持人民幣年末回升至6.6-6.7。
美金融體系風險正在緩和，演變爲系統性風險概率不大。近期美國銀行流動性風險有所緩釋。截止3月22日美國小銀行存款外流已經初步停止，轉而小幅增加，疊加美聯儲貼現窗口用量下降，以及美聯儲總資産重新轉爲收縮，美國銀行業“危機”已經有所緩和。近期一連串事件可能不會形成系統性風險，以至于迫使美聯儲急速轉向寬松。雖然美國中小銀行可能受到危機傳染，美國系統重要性大銀行卻相對更爲穩健，這一點和2008年完全不同。美國商業地産行業引發系統性風險的概率目前來看也不大。美國居民部分出行活動並未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業地産運營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業地産貸款，若中小銀行面對存款緊張的情況收緊商業地産融資，償付風險的提升可能引發商業地産貸款及相關衍生品出現連鎖風險，但目前美國銀行商業地産不良指標仍然健康，處于曆史低位，而且商業地産貸款占美國小銀行資産比重其實相較08年金融危機之前是遠遠更低的，那麽出現美國銀行體系系統性風險概率也就不高了。
美居民超額儲蓄或使得信用收緊對經濟影響滯後。美國失業率目前和小企業的信用融資難度是背離的，後者自美聯儲去年開始加息之後就穩步收緊，其背後可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲蓄的緩沖，由于美國居民收入端仍有保障，消費的持續火熱使得勞動力緊張程度同樣緩解較慢，側面反映美國企業經營情況仍然良好，從而美國小企業並沒有因爲信用融資變難而進行裁員，最後導致失業率和信用融資難度的背離。根據我們測算，美國居民超額儲蓄可能要到今年叁季度才消耗完畢，那麽在此之前，即便美國小銀行主動收緊信用環境，可能也不會對失業率造成大幅攀升的影響。
美實體通脹壓力仍較大，或迫使美聯儲維持高利率不變。美聯儲決策框架可能從3月的“叁難”回歸實體經濟和通脹壓力的“跷跷板”。2月實際PCE消費小幅降溫，但服務通脹難以緩解，進一步指向美聯儲年內開啓降息的可能性不大。美國2月實際PCE消費叁年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻爲主要拖累，但綜合近幾個月美國PCE消費增速來看，該水平仍然是較高的，市場所期待的消費大幅降溫並沒有出現。這一消費表現傳導至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但2月美國服務通脹中無論是房租通脹還是其他服務通脹，對PCE通脹同比貢獻均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲蓄猶存下勞動力市場過熱緩解較慢，疊加上周公布的美國服務業PMI反彈，美國服務通脹壓力仍然是很大的，從長期來說，即便職位空缺回歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動力市場供需可能仍然難以平衡，也意味着美聯儲維持一段時間緊縮的必要性較大。
發達經濟跟蹤：美國2月成屋銷售改善;全球宏觀日曆：關注美國非農就業。
風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。
正文如下：
爲什麽我們認爲美聯儲下半年降息概率較小？
本周10Y美債利率、全球原油價格均較上周回升，布倫特油價已經回升至接近80美元/桶，10Y美債利率也升至3.5%左右，脫離3.3%的低位，兩者其實反映的是市場對于金融風險的擔憂正在緩和。在市場恐慌情緒緩和下，本周市場對于美聯儲後續降息的時點預期也從7月推後到了9月，我們認爲，鑒于目前金融風險演變爲系統性風險的概率並不大，潛在的信用收縮對經濟的影響可能有所滯後，以及實體通脹風險仍然嚴重，美聯儲年內降息的概率是不大的。在這一假設下，我國貨幣政策操作外部約束可能不會大幅放松，但我國出口在美國超額儲蓄支持下或仍可獲得較好表現，從而支持人民幣年末回升至6.6-6.7左右。
1.美金融體系風險正在緩和，演變爲系統性風險概率不大
近期美國銀行流動性風險有所緩釋。3月美國矽谷銀行破産後，由于中小銀行資本實力相對較弱，資産端配置相對缺乏多樣化，存款持續流失，引發市場對于美國中小銀行/區域性銀行流動性擔憂，但截止3月22日美國小銀行存款外流已經初步停止，轉而小幅增加，疊加美聯儲貼現窗口用量下降，以及美聯儲總資産重新轉爲收縮(截止3月29日的一周)，美國銀行業“危機”已經有所緩和，市場擔憂也相應緩解，從而驅動本周長端美債利率以及原油價格回升。我們認爲，近期一連串事件可能不會形成系統性風險，以至于迫使美聯儲急速轉向寬松。雖然美國中小銀行可能受到危機傳染，美國系統重要性大銀行卻相對更爲穩健，這一點和2008年完全不同。
美國商業地産行業引發系統性風險的概率目前來看也不大。近期市場對于美國商業地産行業的擔憂，其實也衍生于市場對于美國中小銀行的擔憂，一方面，美國居民部分出行活動並未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業地産運營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業地産貸款，若中小銀行面對存款緊張的情況選擇收緊商業地産融資，償付風險的提升可能引發商業地産貸款及相關衍生品出現連鎖風險，但從目前來看，美國銀行商業地産不良指標仍然健康，處于曆史低位，而且商業地産貸款占美國小銀行資産比重其實相較08年金融危機之前是遠遠更低的，那麽出現美國銀行體系系統性風險概率也就不高了。
2.美居民超額儲蓄或使得信用收緊對經濟影響滯後
自美聯儲3月會議以來，後續美國經濟最大的不確定性在于美國中小銀行是否會收緊信貸，進而對美國經濟、通脹造成負面影響。但我們從下圖也可以看出，美國失業率目前和小企業的信用融資難度是背離的，後者自美聯儲去年開始加息之後就穩步收緊，其背後可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲蓄的緩沖，由于美國居民收入端仍有保障，消費的持續火熱使得勞動力緊張程度同樣緩解較慢，側面反映美國企業經營情況仍然良好，從而美國小企業並沒有因爲信用融資變難而進行裁員，最後導致失業率和信用融資難度的背離。根據我們測算，美國居民超額儲蓄可能要到今年叁季度才消耗完畢，那麽在此之前，即便美國小銀行主動收緊信用環境，可能也不會對失業率造成大幅攀升的影響。
3.美實體通脹壓力仍較大，或迫使美聯儲維持高利率不變
總結上文，如果金融風險可控，疊加信用收縮影響不但不確定較高，且對經濟影響可能較爲滯後，那麽美聯儲決策框架可能從3月的“叁難”回歸實體經濟和通脹壓力的“跷跷板”，目前來看美國通脹壓力仍然是不可忽視的，進一步指向美聯儲年內開啓降息的可能性不大。
2月實際PCE消費小幅降溫，但服務通脹難以緩解，或使得美聯儲緊縮難放松。本周公布的美國2月實際PCE消費叁年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻爲主要拖累，但綜合近幾個月美國PCE消費增速來看，該水平仍然是較高的，市場所期待的消費大幅降溫並沒有出現。這一消費表現傳導至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但和CPI結構一致的是，2月美國服務通脹中無論是房租通脹還是其他服務通脹，對PCE通脹同比貢獻均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲蓄猶存下勞動力市場過熱緩解較慢，疊加上周公布的美國服務業PMI反彈，美國服務通脹壓力仍然是很大的，從長期來說，即便職位空缺回歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動力市場供需可能仍然難以平衡，也意味着美聯儲維持一段時間緊縮的必要性較大。
發達經濟跟蹤：美國2月成屋銷售改善
需求：本周美國紅皮書零售銷售指數下滑至2.8%，百貨商店與折扣店指數均有所回落。德國2月零售銷售較上月有所下滑，環比-1.3%，叁年平均增速-0.5%。
地産：美國1月S&P房價指數連續第七個月下滑，環比-0.6%，叁年平均增速降至10.7%。美國2月成屋簽約銷售指數連續第叁個月上升，環比0.8%，叁年平均增速-9.1%。
供給與就業：日本2月失業率上升至2.6%，這是自去年10月以來的最高讀數。日本2月工業生産環比4.5%，增幅優于預期，主要受汽車生産大增所帶動。本周美國粗鋼産能利用率小幅回落至75.1%。本周美國初領失業金人數超預期增加7千人。
CPI通脹：德國3月CPI較上月顯著放緩，同比7.4%，環比0.8%，通脹壓力稍減。受能源價格走低影響，歐元區3月HICP大幅下降，同比6.9%，環比0.9%。
油價和PPI：截至3月31日，布油周均價較上周上升至76.1美元/桶。本周美國原油庫存較上周大幅下降749萬桶，終止了此前庫存持續增加的態勢。原油産量下降至1220萬桶。
貨幣操作：截至3月31日，本周美聯儲逆回購操作平均2.4萬億美元。本周市場預計美聯儲23年5月停止加息概率微弱領先(51.6%)。
彙率利率黃金：截至3月31日，10Y美債利率升至3.48%附近，較上周回升。本周美元指數繼續震蕩回落，截至3月31日美元指數降至102.5。
全球貿易：美國2月商品出口叁年平均增速回落至7.1%，進口增速維持9.5%，貿易逆差小幅升至916.3億美元。與上月相比，汽車零部件與消費品進口下滑明顯，資本品進口增速提升。
新興市場跟蹤：越南3月出口增速繼續回落
本周泰國央行宣布加息25bp，符合市場預期，連續五次加息後政策利率現爲1.75%。南非央行決定加息50bp，高于市場預期，加息後利率來到7.75%。墨西哥央行宣布加息25bp，加息後利率爲11.25%。
2月墨西哥貿易逆差擴大至35.4億美元，南非貿易差額轉正至161億南非蘭特。墨西哥2月出口額下滑幅度大于進口量，導致貿易逆差擴大至35.4億美元。南非2月錄得161.3億南非蘭特的貿易順差，這是自去年9月以來最大的貿易順差，主要受出口大幅增長所推動。
泰國2月貿易逆差收窄至11.3億美元，越南3月貿易順差回落至6.5億美元。受益于出口額提升，進口量回落影響，泰國2月貿易逆差縮窄至11.3億美元。越南3月進口叁年平均增速上升，而出口平均增速延續下滑趨勢，導致貿易順差回落至6.5億美元。
海外央行官員表態：本周美聯儲官員放鷹
海外央行動向：美聯儲總資産規模下降
截止3月29日，美聯儲總資産較上周下降278億美元。截止3月24日，歐央行總資産較上周擴張41億歐元。截止3月20日，日央行總資産爲737萬億日元，較上周縮減8.3萬億日元。截止3月29日，英央行總資産爲1.05萬億英鎊，較上期縮減45.4億英鎊。
全球宏觀日曆：關注美國3月非農就業
本文來源自“申萬宏源宏觀”；作者：王茂宇、王勝；智通財經編輯：嚴文才。
