因財務造假栖身於粉單市場的瑞幸（LKNCY.US），正默默向上遊。即便是在流動性不佳的粉單市場，其股價仍從2022年初的9.44美元，上漲至現在的32.13美元（美東時間2023年3月3日收盤價），一年多以來的股價累計漲幅高達240.36%，當前市值為85.17億美元。
2020年3月成立委員會進行内部調查後，瑞幸的股價從超40美元，在短短的兩個月内大跌至1.3美元左右，市值蒸發逾97%。但是在其後的業務重組中，瑞幸似乎活了過來，業績從低位回升，股價也漸漸地反彈，見下圖。
相比之下，市值超千億的「目標對手」星巴克（SBUX.US），股價從2022年初的114.44美元，跌至現在的103.01美元，跌幅9.99%，市值為1,183.89億美元。
投資者對於瑞幸的看法有了明顯的轉變。在公佈截至2022年12月31日止的業績之後，瑞幸咖啡在粉單市場的股價大漲7.10%。
季績再現盈利，穩了？
2022年第4季，瑞幸的季度收入同比增長51.9%，至36.95億元（單位人民幣，下同），主要受到月均交易顧客按年增長51.3%至2,456萬人次所帶動。
瑞幸於2022年第4季繼續實現賬面利潤。扣除非持續性款項後的非會計經營溢利為4.26億元，相較去年同期為經營虧損2363.7萬元；季度非會計淨利潤為1.67億元，遠高於去年同期的2730.6萬元，但遠低於上一季的5.15億元，財華社認為，2022年第4季内地疫情或是阻礙其增長的主要原因。
從數據來看，瑞幸的第4季業績或顯示出其表現靠穩。但這是否就會一直好下去呢？恐怕未必。
合作店後來者居上
在瑞幸第4季51.89%的收入增幅中，其中自營店收入按年增長41.92%，至26.07億元，佔總收入的70.55%；合作店的收入按年增長87.92%，至8.43億元，佔總收入的22.81%，見下圖。
2022年第4季，瑞幸自營店的總數為5,652家，較上季淨增279家，合作店的總數為2,562家，較上季淨增89家。
從絕對數來看，自營店的新增規模較大，但是由於瑞幸過去主要做自營店，其合作店的基數規模較小，雖然現在淨增僅89家，遠低於自營店的增幅，但合作店貢獻的增量卻很大。從上圖可見，合作店收入的佔比在顯著提升。
從目前的經營數據來看，瑞幸的利潤主要來自自營店。2022年第4季，自營店的經營溢利達到6.15億元，已遠超其整體經營溢利3.13億元。瑞幸沒有披露合作店的經營溢利，但是比較自營店經營溢利與合計經營溢利的數據，或許可以猜測出其合作店很大可能虧損經營，或盈利能力要遠低於自營店。
合作店的收入主要來自物料銷售，其次為利潤分享、設備銷售和外賣服務。從成本來看，物料銷售收入需要抵扣瑞幸採購物料的成本，利潤率不會太高，但瑞幸可以通過批量採購來降低採購成本，從而實現利潤的提升；利潤分享或為「躺賺」的利潤，涉及的成本或相對較低。因此，以合作店的盈利模式來看，要想實現盈利，或需要從「量」入手，以規模效益來降低單位成本。
對於瑞幸來說，合作店相對於自營店的好處是擴張快，資本開支少，能夠在短時間内搶佔市場，又無需支付太高的資本開支，這或是瑞幸這兩年擴張合作店的原因。
但是瑞幸能持續擴張以實現規模效益嗎？
星巴克是瑞幸的對手嗎？
從2022年第4季的經營數據來看，瑞幸的自營店同店銷售額增速顯著放緩，期内增長9.2%，遠低於2022年第1季的43.6%、第2季的41.6%和第3季的19.4%，財華社認為，疫情或是主要原因，但另一方面，競爭加劇帶來的衝擊也是重要原因。
相比之下，在中國市場有6,090家門店的星巴克，於截至2023年1月1日止季度的中國市場收入按年下滑30.71%，至6.217億美元（約合42.92億元人民幣），比瑞幸的第4季收入高16.16%而已。其中國市場的可比門店銷售額於2023年1月1日末的季度按年下滑29%，表現遠遜於瑞幸，或許可以看出星巴克於期内也受到了整體市場表現的衝擊。
因此單就第4財季的表現來看，星巴克佔不了多少優勢。但瑞幸需要關注的競爭對手或是在星巴克以外。
2022年末疫情防控措施優化之後，内地的「煙火味」回來了，可以暢想中國的消費市場復蘇箭在弦上。
事實上，早在疫情之前，資本已在佈局咖啡和茶飲賽道，例如初創企業Manner於2021年獲淡馬錫、美團、字節跳動等資方投資，這兩年在快速擴張；百勝中國（09987.HK, YUMC.US）於2020年與意大利咖啡Lavazza成立合營公司後，持續投資於咖啡賽道；漢堡王旗下的加拿大國民咖啡Tims也在内地大幅擴張，並成功將其中國業務在納斯達克上市，該公司於2023年1月17日宣佈已在中國開設了其第600家咖啡店……
除此以外，其他行業的頭部運營商，也憑借廣闊的零售網絡、資金背景等現有優勢，跨界玩咖啡，例如中國郵政、中國石油（00857.HK）、李寧（02331.HK）等通過其廣闊的零售終端賣咖啡，此外還有許多的創業資本，希望能通過咖啡賽道挺進國内的消費市場。
瑞幸的對手可能不是星巴克，而是這眾多概念各異、玩法各異的國内外新進入者。