智通財經APP獲悉，中金公司發布策略報告稱，本輪盤整是去年11月以來上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢的完全逆轉。MSCI中國指數動態估值與當前經濟增長支撐的合理水平間的差距已從高于20%(11.6倍)快速收窄至當前的1%左右(10.3倍)。隨着相對合理、甚至較低水平的估值可能爲市場提供下行保護而且企業盈利整體持續修複，該團隊也會期待後續國內更多政策利好等潛在催化劑扭轉目前市場走勢。建議投資者可以逐步增加配置或者等待不確定性消退。
考慮到外部不確定性而且國內缺乏更多新的政策，中金公司認爲市場仍不排除繼續盤整，但同時也在接近“舒適區”，逐步等待新的催化劑的到來。市場上漲行情尚未結束，基准情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長(6%-10%)推動下，市場在快速修複後逐步轉向結構性機會。在配置策略上，除了受益于利好政策的消費和地産外，建議投資者關注預期反轉修複的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等叁個方向。
市場走勢回顧
受美聯儲加息可能持續更長終點更高以及地緣不確定性升溫等因素影響，上周市場情緒進一步被壓制，海外中資股市場再度大幅下跌。成長板塊表現落後，恒生科技指數下跌5.8%，恒生國企指數、MSCI中國指數和恒生指數分別下跌4.1%、3.9%和3.4%。板塊方面，可選消費和傳媒娛樂板塊表現落後，分別下跌7.0%和6.8%，而能源和材料板塊漲幅居前，分別上漲1.7%和1.1%。
圖表：MSCI中國指數上周下跌3.9%，可選消費板塊跌幅最大
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
海外中資股市場進一步走低，已經連續叁周收跌。由于香港股市對外圍環境波動尤爲敏感，上周美聯儲政策收緊預期升溫和地緣政治緊張等因素共同導致市場再度承壓。在美國1月零售數據保持強勁的背景下，高于市場預期的PPI通脹數據則使得市場擔心美聯儲將持續其政策收緊步伐。受此影響，10年期美債利率和美元彙率上周均大幅走高。
海外中資股市場近期的下行趨勢已經持續了四周，這一疲弱走勢凸顯了投資者近期的矛盾情緒，主要是受不利的外部環境所影響，其中美聯儲“鷹派”政策持續時間可能延長導致近期10年期美債利率和美元彙率大幅攀升並引發全球市場波動。此外，地緣政治不確定性再度升溫也壓制了投資者風險偏好。回頭看，今年年初市場計入美聯儲政策放松和中國經濟增長修複等過多樂觀預期而出現的“搶跑”行情過後，恒生指數自一月底高點以來累計回調幅度已接近12%，成長板塊占比較高的恒生科技指數一個月內跌幅更是超過16.5%。我們上周提示投資者仍可以保持一些耐心，主要是考慮到雖然此前搶跑的預期有所消化，但仍需要等待更多催化劑來扭轉市場頹勢(《回調提供布局時機》)。
圖表：市場整體估值回落，老經濟板塊估值仍然較低
資料來源：FactSet，中金公司研究部
隨着市場持續盤整，更多的擔憂情緒也隨之出現。我們在上周曾指出，我們傾向于認爲本輪盤整是去年11月以來上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢的完全逆轉。投資者如果此前一輪快速反彈並沒有及時把握的話，可以借此回調機會進行重新布局。而且，從水平上來，市場的吸引力也在逐步顯現。我們的模型顯示在近期回調後，MSCI中國指數動態估值與當前經濟增長狀況所支撐的合理水平兩者間的差距已經從高于20%(11.6倍)快速收窄至當前的1%左右(10.3倍)。恒生指數動態估值也從接近長期均值的10.6倍回落至9.5倍左右，處于10年均值下方一倍標准差以下。隨着相對合理、甚至處于較低水平的估值可能爲市場提供下行保護而且企業盈利整體持續修複，在兩會即將到來之際，我們也會期待後續國內更多政策利好等潛在催化劑有望扭轉目前的市場走勢。當然，外部環境波動可能仍然不排除會帶來下行壓力。我們建議投資者可以逐步增加配置或者等待不確定性消退。
圖表：MSCI中國指數估值較我們所測算的當前經濟增長狀況所支撐的合理水平相比僅高出約0.7%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
外部方面，美聯儲加息路徑可能會對市場帶來短期挑戰，但不至于整體扭轉市場上升走勢。在上周公布的美國PCE和PMI數據高于預期後，10年期美債利率大幅上升突破3.95%，美元指數也突破105，引發全球市場投資者的避險情緒。這一環境下，美聯儲政策收緊步伐和通脹持續兩者間的拉鋸戰或將持續更長的一段時間，短期仍然將成爲港股市場主要的波動源。芝加哥商品交易所的聯儲觀察工具顯示，投資者正在重新評估對美聯儲政策收緊步伐的預期，市場預計在未來的叁次FOMC會議上，美聯儲將會持續加息25個基點，並最終將基准利率上調至5.25%-5.5%的區間。與此同時，FOMC 2月會議紀要仍然表明美聯儲官員決心將通脹率降至2%的目標且未來仍需要一段時間才能實現這一目標。最後，我們也建議投資者密切關注近期中美關系不確定性(例如更多限制性新規)和歐洲地緣政治沖突最新進展。
圖表：10年期美債利率大幅上升，突破3.95%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
雖然外部壓力難以快速消除，但國內經濟增長、尤其是兩會期間潛在穩增長政策有望成爲影響市場走勢的主要驅動因素。支撐我們持續看好市場的一個核心假設是2022年底以來例如房地産市場利好舉措等穩增長政策或將繼續醞釀並發力。在兩會召開在即之際，市場也在期待能夠有進一步的利好性政策出台，尤其是在刺激需求這一層面。我們認爲，關注地産行業政策立場至關重要，兩會上圍繞地産行業的政策立場可能成爲影響今年中國整體經濟增長的一個至關重要的決定性因素。另外，在2022年4季度貨幣政策執行報告中，中國人民銀行表示將着重支持擴大內需，穩健的貨幣政策要精准有力，爲實體經濟提供更有力支持。最後，值得一提的是，阿裏巴巴等中國科技巨頭近期公布的業績高于預期，這也表明國內經濟增長存在上行動能。隨着業績發布高峰期的到來，我們也提示投資者關注相關標的業績可能帶來的投資機會。
往前看，考慮到外部不確定性而且國內缺乏更多新的政策，我們認爲市場仍不排除繼續盤整，但同時也在接近“舒適區”，逐步等待新的催化劑的到來，包括更多的國內經濟增長修複信號、穩增長政策持續出台以及美國通脹改善等積極因素。在風險溢價修複結束(第一步，去年11月完成)和估值修複接近完成(第二步，目前進行中)後，我們判斷盈利預期將對接下來市場的反彈路徑和上漲空間將起到更爲重要的影響。綜合來看，我們認爲市場上漲行情尚未結束，基准情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長(6%-10%)推動下，市場在快速修複後逐步轉向結構性機會。
在配置策略上，除了受益于利好政策的消費和地産外，我們建議投資者關注預期反轉修複的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等叁個方向。
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：
1)央行公布2022年第四季度中國貨幣政策執行報告，提出穩健的貨幣政策要精准有力。報告提出，展望2023年，我國經濟運行有望總體回升。報告強調穩健的貨幣政策要精准有力，要搞好跨周期調節，既着力支持擴大內需，爲實體經濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，穩固對實體經濟的可持續支持力度[1]。
2)美聯儲公布2月FOMC會議紀要，表示將持續對抗通脹。紀要提到，與會者預計聯邦基金利率目標範圍持續上調符合委員會的長期目標。通脹上行風險仍然是限制性貨幣政策執行的核心原因，需要看到通脹實際回落2%的證據。當前通脹數據中除住房外核心服務分項價格回落較慢，勞動力市場緊張也可能給通脹帶來上行壓力[2]。
3)美國PMI與PCE數據均超預期。美國2月Markit PMI從1月的46.9小幅上調至47.8，表明制造業低迷近期略有緩和。美國2月Markit服務業PMI上調至50.5(1月爲46.8)，爲8個月以來最高水平，二者均超過市場一致預期。受庫存充足和通脹高企影響，美國客戶需求疲軟，新訂單同比減少較多，但近期美國商業活動溫和複蘇，衰退大概率延後，但趨勢並未徹底逆轉。此外，美國1月核心PCE物價指數同比超預期上行，錄得4.7%。美國1月個人消費支出環比上行1.8%，錄得近兩年來最大增幅，超過市場一致預期的4.3%。
4)香港特區政府財政司發布2023-2024年度財政預算案。財政司司長陳茂波表示，1)立法會已于1月決議豁免雙櫃台證券市場莊家特定交易的印花稅，並將于上半年推出有關莊家機制，提高人民幣計價股票的流通量和價格效益，配合本地發行人設立人民幣交易櫃台，以推動人民幣證券在港的發行及交易;2)港交所計劃于今年一季度實施先進科技公司上市制度，拓寬發行人上市渠道，也計劃于2023年內就GEM提出具體改革建議;3)港交所將與香港證監會探討進一步優化上市規則，包括發行人回購股票後的相關安排[3]。
6)流動性：南向資金和海外主動型基金流入勢頭保持不變。來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金中共計1.2億美元的資金流入海外中資股市場(包括港股與中概股)，而且流入勢頭已維持七周。與此同時，中國內地投資者上周通過港股通也買入了超過45億港元的港股。
圖表：海外主動型基金連續第七周回流香港市場
資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部
投資建議
整體來看，我們認爲市場繼續在波折中上行，國內經濟增長政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長(低PEG)，如政策優化下的消費和地産、預期反轉修複的互聯網和醫療保健、高景氣的科技制造等叁個方向。我們建議超配部分信息科技(軟件與半導體)、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地産;對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。
